Familieholdings #32 - Brookfield en Scottish goed gepositioneerd in de AI-bottlenecks

De onderwerpen van deze week:

In Het Kort:

Amazon (New York: AMZN) heeft zijn toegezegde investering in OpenAI volledig volgestort en komt daarmee uit op een belang van circa 5 procent in de maker van ChatGPT. Het concern investeerde in februari $15 miljard en stelde nog eens $35 miljard in het vooruitzicht, mits aan bepaalde mijlpalen zou worden voldaan, zoals een beursgang of een technologische doorbraak. Volgens ingewijden gaf de heronderhandeling van OpenAI's contract met Microsoft in april de doorslag, omdat die de weg vrijmaakte voor andere clouddiensten, waaronder AWS, om OpenAI te bedienen.

Constellation Software (Toronto: CSU) blijft in hoog tempo doorbouwen. Operating group Vela nam het Braziliaanse Cobmais over. Het in 2015 opgerichte bedrijf uit São Paulo levert CRM-software voor incasso, kredietbeheer, recovery en facturatie aan ondernemingen, kredietverstrekkers en kredietadviseurs.

Voor onze portefeuillebedrijven Scottish Mortgage (Londen: SMT) en Alphabet (New York: GOOGL) waren de eerste kwartaalcijfers van SpaceX deze week zeer relevant. Hoewel de omzet van SpaceX bijna verdubbelde tot $7,8 miljard, het aantal Starlink-abonnees steeg van zes naar twaalf miljoen en het verlies halveerde tot $541 miljoen, reageerde de beurs terughoudend vanwege de enorme investeringsdruk en de royale waardering. Scottish Mortgage maakte deze week bovendien voor het eerst de exacte omvang van haar positie bekend: 37,4 miljoen aandelen per eind juni, goed voor circa 0,30% van het bedrijf. Sinds de cijferpublicatie mag beheerder Baillie Gifford tot maximaal twintig procent van dit belang verkopen, maar of daar daadwerkelijk gebruik van is gemaakt, weten we pas over ongeveer een maand.

Het vliegwiel van Brookfield

Brookfield Asset Management (New York: BAM), de 72% dochteronderneming van de investeringsholding Brookfield Corporation (New York: BN) publiceerde deze week de resultaten over het tweede kwartaal. De fee-related earnings (FRE), de voorspelbare winst uit vermogensbeheervergoedingen, stegen met 20 procent tot $808 miljoen ofwel $0,50 per aandeel. De distributable earnings (DE), de maatstaf voor de winst die daadwerkelijk kan worden uitgekeerd, kwamen 15 procent hoger uit op $707 miljoen ofwel $0,44 per aandeel. Het fee-bearing capital (FBC), het beheerd vermogen waarover daadwerkelijk vergoedingen worden geïnd, groeide met 19 procent naar $672 miljard.

Voor een vermogensbeheerder is de instroom van nieuw kapitaal een van de belangrijkste voorspellers van toekomstige groei, en ook daar zette Brookfield goede cijfers neer. In één kwartaal werd $77 miljard opgehaald, het hoogste bedrag ooit, waarmee de teller dit jaar op $98 miljard staat en over de laatste twaalf maanden op $163 miljard. Ter vergelijking, over heel 2025 werd $112 miljard opgehaald en het vorige record dateert van 2024 met $137 miljard. Daarbij hoort wel de kanttekening die het management zelf ook maakte, namelijk dat $40 miljard uit één enkel mandaat komt, dat van de Britse pensioenverzekeraar Just Group. BAM-CEO Connor Teskey wees erop dat het kwartaal ook zonder dat mandaat een record voor organische fondsenwerving zou zijn geweest.

Vervolgens voegde Teskey een opmerking toe die in de cijfers zelf niet terug te vinden is en die wat ons betreft een van de interessantste momenten van de call vormde. Carried interest, het aandeel in de beleggingswinst dat de beheerder ontvangt zodra investeerders hun minimumrendement hebben behaald, valt normaal gesproken pas laat in de looptijd van een fonds. Omdat enkele strategieën sinds de afsplitsing van Brookfield Corporation eind 2022 aanzienlijk beter renderen dan waarop was gerekend, wordt die drempel eerder gehaald dan gepland.

"Wij verwachten eerder carry te gaan genereren en realiseren dan wij eerder voorspelden, met een deel van die realisatie al dit jaar, en met een aanzienlijke verschuiving van grotere realisaties uit het laatste deel van dit decennium naar de komende jaren. Dat wordt beslist een meevaller voor onze winst die wij zes of twaalf maanden geleden waarschijnlijk nog niet in onze prognoses hadden staan."

Niet alles verliep vlekkeloos. Bij de non-traded BDC, een niet-beursgenoteerd kredietfonds voor particuliere beleggers, liepen de verzoeken om terugbetaling op tot net onder de toegestane grens van 5 procent per kwartaal. Brookfield voldeed daar volledig aan en het fonds vertegenwoordigt minder dan 1 procent van het fee-bearing capital, maar het cijfer past in het bredere beeld van particuliere beleggers die zich uit private kredietproducten terugtrekken.

Een ander hot topic was kunstmatige intelligentie. Volgens Teskey investeerde Brookfield dertig jaar geleden al in schone energie voordat iemand het over "hernieuwbaar" had, en zat het decennialang in vastgoed, stroomopwekking en datacenters voordat die combinatie AI-infrastructuur ging heten. Een investering in een digitale tolweg, pijpleiding of verwerkingsinstallatie verschilt in zijn ogen niet wezenlijk van een investering in de fysieke variant, waardoor dezelfde acceptatiediscipline van toepassing is. Het enige wat volgens hem werkelijk anders is aan dit moment is de scheefgroei tussen vraag en aanbod en het is die scheefgroei die bepaalt wie er verdient. Het gaat hierbij niet om de vraag of het kapitaal van de projecten, maar om de geloofwaardigheid van uitvoerders die deze zeer grote projecten op tijd en binnen budget uit de grond kunnen trekken.

Op de vraag wat er gebeurt als grote techbedrijven hun investeringen onverhoopt terugschroeven, reageerde Teskey nuchter. Omdat de wereldwijde vraag het tempo waarin projecten daadwerkelijk kunnen worden gebouwd nu al ruimschoots overtreft, blijft die onderliggende krapte voorlopig hoe dan ook bestaan, zelfs als de vraaggroei wat afvlakt. Die structurele schaarste stelt Brookfield in staat om uiterst selectief te opereren door zich te beperken tot de allerbeste projecten met de sterkste tegenpartijen en zonder concessies te doen aan de omvang van de totale investeringen.

"Wij bouwen niet op speculatie. Wij bouwen uitsluitend tegen langlopende inkomstenafspraken die al zijn vastgelegd," aldus Teskey.

Toch wordt de discussie over mogelijke overcapaciteit niet weggewuifd. Sikander Rashid, wereldwijd hoofd AI-infrastructuur, trok expliciet de vergelijking met de negentiende-eeuwse spoorwegaanleg en de glasvezelgolf rond 2000, waarbij hij opmerkte dat het onvermijdelijk is dat een deel van het kapitaal uiteindelijk slecht wordt besteed. De eigen strategie vergt volgens hem dan ook niet dat Brookfield de AI-markt foutloos voorspelt, maar dat het bedrijf ijzeren discipline behoudt in de keuzes die het maakt en de risico's die het aanvaardt.

Oaktree overname afgerond
Op 3 augustus rondde Brookfield de overname van het resterende belang in Oaktree Capital Management af. Feitelijk verandert er weinig aan het bedrijf zelf, want Brookfield had sinds 2019 al ongeveer driekwart in handen en Teskey merkte op dat de integratie al sinds oktober vorig jaar loopt.

Veelzeggender dan de voltooiing van de transactie zelf is wat de volledige zeggenschap nu mogelijk maakt binnen de bredere holding. Van de maar liefst $51 miljard die de kredietdivisie dit kwartaal wist op te halen, was liefst $45 miljard afkomstig van Brookfield Wealth Solutions: het verzekeringsonderdeel dat rechtstreeks onder Brookfield Corporation valt. Waar deze entiteit de bezittingen en verplichtingen op de eigen balans aanhoudt, beheert BAM dit kapitaal tegen een stabiele, terugkerende vergoeding.

Wat in die machine ontbrak, was een kredietplatform dat qua schaal en diversificatie groot genoeg is om die enorme kapitaalstromen vanuit de verzekeringstak doelgericht te absorberen. Precies dat gat wordt nu gedicht nu Oaktree zonder enige terughoudendheid kan worden ingebed in de distributiekanalen en productontwikkeling van Brookfield.

Nucleaire IPO
Verder werd deze week aangekondigd dat een van Brookfield's portefeuillebedrijven een aanvraag heeft ingediend voor een beursgang in de Verenigde Staten. Het gaat hierbij om Westinghouse Electric Company, een leverancier van reactortechnologie, onderhoud, service en splijtstof aan kerncentrales wereldwijd.

Westinghouse belandde in 2017 onder Japans eigendom van Toshiba in een faillissement, na kostenoverschrijdingen bij twee Amerikaanse projecten. In 2018 kocht Brookfield Business Partners, de private equity tak van de Brookfield-groep, het bedrijf uit dat faillissement voor $4,6 miljard inclusief schuld. In de jaren daarna werd Westinghouse ontdaan van de bouwactiviteiten tegen een vaste prijs en toegespitst op onderhoud, service en brandstoffabricage voor bestaande reactoren, waarmee de winstgevendheid volgens Brookfield bijna verdubbelde.

In november 2023 volgde de doorverkoop aan een consortium van uraniumbedrijf Cameco en Brookfield Renewable Partners tegen een ondernemingswaarde van $7,9 miljard. Cameco verwierf 49 procent; Brookfield Renewable en zijn institutionele partners de resterende 51 procent. Brookfield Business Partners haalde uit zijn belang van 44 procent ongeveer $1,8 miljard op. Van die 51 procent hield Brookfield Renewable zelf ongeveer 10 procent aan, terwijl de rest bij fondsen en institutionele partners terechtkwam. De aankoopsom van ruim $2 miljard kwam daarmee voor het overgrote deel niet uit eigen kas, maar Brookfield voert wel de regie over het bedrijf, levert de operationele aansturing en benoemt drie van de zes bestuurders. Over het kapitaal van die meebeleggende partners ontvangt de groep bovendien beheervergoedingen en, bij verkoop tegen een goede prijs, een aandeel in de winst.

Daarmee wordt goed zichtbaar hoe het Brookfield mechanisme werkt. De risicovolle fase, het faillissement en de herstructurering werden gedragen door de entiteit die daarvoor is ingericht en die daarvoor een navenant rendement mag verlangen. Zodra het bedrijf was omgebouwd tot een voorspelbare serviceonderneming, verhuisde het naar het permanente kapitaal van de duurzame-energietak, waar dat risicoprofiel wel bij past. Voor die overdracht werd een marktconforme prijs betaald, zodat het rendement van de eerste fase daadwerkelijk werd verzilverd zonder dat het belang de groep verliet. Elke stap levert de vermogensbeheerder vergoedingen op en elke stap brengt het bezit onder bij de partij met het bijpassende mandaat.

Een beursgang zou de derde oogst uit hetzelfde dossier zijn, ditmaal met de publieke markt als tegenpartij, en de timing daarvan is opmerkelijk gunstig. De vraag naar stroom voor datacenters en de hernieuwde politieke steun voor kernenergie hebben Westinghouse in korte tijd tot een van de meest gevraagde namen in de sector gemaakt. Vorige maand zegde het Amerikaanse ministerie van Energie tot $17,5 miljard aan financiering toe om de bouw van tien grote commerciële reactoren te versnellen, waarbij Westinghouse verwacht dat de ingebruikname daardoor tot drie jaar eerder kan plaatsvinden. Daarnaast opende de aangekondigde overeenkomst tussen de Amerikaanse regering en Saoedi-Arabië het uitzicht op miljarden aan opdrachten voor de Amerikaanse nucleaire industrie.

Bruce Flatt, topman van Brookfield Corporation, vatte de onderliggende drijfveer deze week bij CNBC in één zin samen.

"Stroom is vandaag de dag de grootste behoefte in Amerika."

In de markt circuleren taxaties die uitgaan van meer dan $30 miljard tegen het einde van dit decennium, bijna vier keer de ondernemingswaarde van $7,9 miljard uit 2023 en goed voor een rendement van ruim 25 procent per jaar voor zowel Cameco als Brookfield Renewable.

Scottish Mortgage positie ASML als de drukpers van het AI-tijdperk

De Britse investeringsholding Scottish Mortgage Investment Trust (Londen: SMT) publiceerde onlangs een nieuwe aflevering van zijn podcast Invest in Progress onder de titel "The printing press of the AI age". Manager Lawrence Burns spreekt daarin met CEO Christophe Fouquet van ASML (Amsterdam: ASML), al jaren een van de topposities van de trust. CEO Fouquet staat twee jaar aan het roer en werkt al achttien jaar bij het bedrijf. Onder zijn leiding groeide ASML uit tot het waardevolste bedrijf uit de Europese beursgeschiedenis en verhoogde het concern onlangs de omzetprognose voor 2026 naar EUR 36 tot 40 miljard.

Wat ASML precies doet
Chips bestaan uit miljarden transistors, minuscule aan- en uitschakelaars die samen rekenkracht leveren. Chipfabrikanten zoals TSMC, Samsung en Intel bouwen een chip op uit tientallen tot honderden lagen en drukken op elke laag een patroon af op een schijf van silicium. Dat afdrukken heet lithografie en de machines waarmee het gebeurt komen vrijwel allemaal uit het Nederlandse Veldhoven. Vandaar de vergelijking met een drukpers, al werkt deze drukpers op een schaal die het voorstellingsvermogen tart. Een nanometer is 20.000 keer dunner dan een mensenhaar.

ASML levert twee families van machines. De DUV-systemen (deep ultraviolet) zijn het werkpaard van de industrie en vormen veruit het grootste deel van de geleverde aantallen. Machines van veertig jaar oud draaien bij klanten vaak nog steeds. Voor de meest kritische lagen van een geavanceerde chip is EUV nodig (extreme ultraviolet), een technologie waarin ASML al bijna tien jaar wereldwijd de enige aanbieder is. Om dat extreme ultraviolette licht op te wekken raakt een laser 60.000 keer per seconde een tindruppeltje ter grootte van een stuifmeelkorrel met drie opeenvolgende pulsen. Het licht dat daarbij ontstaat komt normaal alleen in de ruimte voor.

Topman Fouquet windt er in het gesprek geen doekjes om. "Zonder EUV heb je geen 3 nanometer, geen 2 nanometer en dus geen AI."

De nieuwste generatie, High NA EUV, wordt inmiddels aan klanten geleverd. Deze machine weegt evenveel als een blauwe vinvis en vergde tien jaar ontwikkeling. De interne routekaart van ASML kijkt intussen al vooruit naar 2035 en 2040.

De wet van Moore op steroïden
De wet van Moore, vernoemd naar Intel-oprichter Gordon Moore, bestaat volgens topman Fouquet in meerdere versies en iedereen kiest de versie die hem het beste uitkomt. De versie die stelt dat de kosten van een chip elke twee jaar halveren is al jaren dood. De versie die stelt dat de transistordichtheid elke twee jaar verdubbelt is springlevend en versnelt zelfs. Bij de meest geavanceerde AI-chips van Nvidia ziet CEO Fouquet geen verdubbeling per twee jaar, maar een factor 16. Nvidia heeft de wet van Moore in zijn woorden op steroïden gezet. Interessant is dat oprichter Moore zelf al voorzag dat de transistordichtheid niet alleen uit verkleining zou komen, maar ook uit slimmere integratie van chips. Beide krachten houden de wet vandaag samen in leven.

Een voorsprong van 700.000 onderdelen
In academische kringen gelden de EUV-machines als de meest gecompliceerde machines ter wereld. Zij tellen ruim 700.000 onderdelen en de optiek is duizend keer geavanceerder dan die van de Hubble-ruimtetelescoop. Het platform dat het masker met de chipinformatie draagt versnelt met 32g, terwijl een straaljager 4 tot 5g haalt. Een mens zou die versnelling niet overleven. Toch stopt en start het platform met een nauwkeurigheid op nanometerniveau. Scottish Mortgage manager Burns voegt daar een beeld over de spiegels aan toe. Zou je zo'n spiegel uitrekken tot het formaat van een land, dan zouden de grootste oneffenheden nog altijd ruim onder een millimeter moeten blijven.4

Die complexiteit verklaart waarom de voorsprong zo houdbaar is. Wie vandaag een EUV-machine in handen zou krijgen, zou er volgens kenners uit de industrie tien tot vijftien jaar over doen om haar na te bouwen, terwijl ASML in die periode gewoon doorbeweegt. Het bedrijf geeft vandaag meer uit aan onderzoek en ontwikkeling van EUV dan tien jaar geleden, toen de technologie zich nog moest bewijzen. Bovendien houdt ASML grip op de eigen toeleveringsketen, onder meer via een belang in optiekpartner Carl Zeiss SMT.

Kopen ten tijde van onzekerheid
Scottish Mortgage stapte ruim dertien jaar geleden in, toen allerminst vaststond dat EUV commercieel zou slagen. Concurrenten Canon en Nikon hadden hun EUV-programma's gestaakt en de eerste generatie machines haalde de beoogde productiesnelheid niet. Voormalig CTO Martin van den Brink had ruim twintig jaar geleden uit drie kandidaat-technologieën juist voor EUV gekozen, omdat alleen die technologie bij succes kon opschalen.

SMT's Burns is er eerlijk over dat de trust de technische slagingskans destijds nauwelijks zelf kon beoordelen. Het duidelijkste signaal kwam van de klanten. In 2012 staken Intel, TSMC en Samsung gezamenlijk EUR 4 miljard in ASML en verbonden zij zich aan het meefinancieren van de ontwikkeling. De grootste spelers van de industrie zeiden daarmee feitelijk dat EUV de enige weg vooruit was. Daar kwam de asymmetrie bij, want bij succes zou het langetermijnrendement het genomen risico ruimschoots compenseren.

Burns trekt er een bredere les uit. Alle werkelijk grote beleggingen van de trust kenden een element van risico en onzekerheid. Soms pakt dat verkeerd uit, maar wanneer zulke bijzondere bedrijven slagen, zijn de rendementen fantastisch.

Een royalty op de vraag naar AI
Burns deelt de AI-waardeketen op in drie lagen. Bovenaan staan de applicaties, bedrijven die AI toepassen in bijvoorbeeld zelfrijdende auto's of de gezondheidszorg. Daaronder zitten de modelbouwers, waar aan het front nog maar drie partijen meekomen, Anthropic, OpenAI en Google met Gemini. De onderste laag is de toeleveringsketen van de chipindustrie. Juist daar zitten volgens hem knelpunten met uitzonderlijk sterke competitieve posities, hoge marges en een stevige vrije kasstroom.

"Wat er ook gebeurt op het niveau van de applicaties of de modellen, of het nu OpenAI, Anthropic of Google is, ASML wint. Zij zullen lithografiemachines nodig blijven hebben om de chips te bouwen. Het is in feite een agnostische royalty op de vraag naar AI en breder op de vraag naar rekenkracht."

Opvallend is dat Scottish Mortgage zelf op meerdere lagen tegelijk inzet. De trust houdt belangen in modelbouwer Anthropic, in xAI via SpaceX en in Meta.

Cycli en geopolitiek horen erbij
Ondanks alle euforie blijft CEO Fouquet nuchter over het cyclische karakter van de industrie. Zodra spelers een grote kans zien stappen zij massaal in en op enig moment pauzeert iedereen tegelijk. Hij verwacht dat die cycli zullen blijven, ook nu AI voor een uitzonderlijke structurele vraag zorgt. Burns bekent dat de trust juist door dat cyclische karakter aanvankelijk te lang aarzelde om in ASML te stappen. Zijn les is om de cyclus niet te willen timen, maar te focussen op de structurele groei van de vraag naar rekenkracht en hooguit wat af te romen aan de top en bij te kopen op de bodem.

Geopolitiek speelt intussen een grotere rol dan ooit. China was vorig jaar met 33 procent van de omzet de grootste markt van ASML, terwijl EUV-machines er op verzoek van Washington niet geleverd mogen worden. In april stelde een groep Amerikaanse parlementariërs bovendien voor om ook de meest geavanceerde DUV-machines aan restricties te onderwerpen. Fouquet waarschuwt dat te agressieve exportbeperkingen een land vooral aansporen om de eigen inspanningen te verdubbelen en zo elders nieuwe concurrentie uitlokken.

Burns relativeert dat risico. Zelfs als China een eigen EUV-machine zou ontwikkelen, zou die onder Amerikaanse druk vermoedelijk geweerd worden uit de fabrieken van TSMC, Samsung en Intel. De schade zou dan beperkt blijven tot de Chinese omzet, die toch al terugloopt.

Tot slot
Het mooiste moment uit de aflevering is misschien wel het verhaal over waarom topman Fouquet achttien jaar geleden bij ASML solliciteerde. Tijdens een fabrieksbezoek in het Amerikaanse Albany zag hij tussen alle identieke machines een vreemd gevaarte vol pijpen staan, iets tussen een ruimteschip en een kernfusiereactor in. Het bleek het allereerste EUV-testmodel van ASML te zijn. Een dag later stuurde hij zijn cv, onder de indruk van een bedrijf dat het lef had om zoiets te bouwen.

Ontvang wekelijks inzichten in uw inbox

Exclusieve analyses en updates over familieholdings en de globale marktontwikkelingen.

Inschrijven

Wilt u meer informatie over onze dienstverlening?

Contact opnemen

Disclaimer:

Aan deze publicatie kunnen geen rechten worden ontleend. Dit is een publicatie van Tresor Capital. Reproductie van dit document, of delen ervan, door derden is alleen toegestaan na schriftelijke toestemming en met verwijzing naar de bron, Tresor Capital.

Deze publicatie is met de grootst mogelijke zorgvuldigheid samengesteld door Tresor Capital. De informatie is bedoeld in algemene zin en is niet toegespitst op uw individuele situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet worden beschouwd als advies, aanbod of voorstel tot het aankopen of verhandelen van beleggingsproducten en/of het afnemen van beleggingsdiensten, noch als beleggingsadvies. De auteurs, Tresor Capital en/of haar medewerkers kunnen positie hebben in de besproken effecten, voor eigen rekening of voor hun klanten.

U dient zorgvuldig de risico’s te overwegen alvorens u begint met beleggen. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. U kunt (een deel van) uw inleg verliezen. Tresor Capital wijst iedere vorm van aansprakelijkheid voor eventuele onvolkomenheden of onjuistheden af. Deze informatie is uitsluitend indicatief en aan verandering onderhevig.

Lees de volledige disclaimer op tresorcapitalnieuws.nl/disclaimer .