Familieholdings #36 - Private fondsen doen het werk bij Sofina
De onderwerpen van deze week:
Greg Abel bracht als opvolger van Warren Buffett een strategisch bezoek aan de Japanse belangen van Berkshire Hathaway, waaronder de vijf grote handelshuizen, Tungaloy en verzekeraar Tokio Marine. De meer dan zes jaar geleden ingezette Japanse strategie levert uitstekende rendementen op en Abel onderstreepte de ambitie om deze langetermijnbelangen (inmiddels de derde positie in de portefeuille) in de toekomst verder uit te breiden. De financiering via obligaties in yen blijft ondanks de stijgende Japanse rente ruimschoots gedekt door de dividendinkomsten. Daarnaast laat Berkshire de deur openstaan voor een mogelijke omvangrijke gezamenlijke overname aan de zijde van Tokio Marine.
Met de verkoop van verzekeringsmakelaar USI Insurance Services aan Aon voor $17 miljard verzilvert KKR een van de grootste transacties uit haar geschiedenis, wat bij afronding netto circa $ 3,3 miljard na belastingen oplevert voor de eigen balans. Samen met de eerdere verkoop van CoolIT Systems onderstreept dit KKR’s in 2015 ingezette koers om meer kapitaal naar de eigen balans te sturen in plaats van naar dividend. Waar veel private-equityholdings voor hun groei afhankelijk blijven van nieuwe fundraising, bewijst KKR met deze deals en aanvullende stappen de kracht van haar eigen vermogensmotor.
In Het Kort:
De infrastructuurtak 3i Infrastructure PLC van 3i Group (Londen: III) heeft haar investering van € 263 miljoen in het Lefdal Mine Datacenter afgerond. Tegelijkertijd werd voor een vergelijkbaar bedrag het belang van een minderheidsinvesteerder overgenomen. Hierdoor heeft 3i nu 90% van het eigen vermogen in handen: de helft via 3i Infrastructure en de andere helft via externe co-investeerders onder beheer van 3i. De resterende 10% blijft bij een bestaande aandeelhouder. Daarbovenop heeft 3i Infrastructure nog eens € 19 miljoen aan aanvullende financiering toegezegd.
Google (New York: GOOGL) ontkomt aan een gedwongen opsplitsing van haar advertentietak. De Amerikaanse rechter verwierp de eisen van het ministerie van Justitie om advertentiebeurs AdX te verkopen en uitgeversplatform DFP open te stellen of af te splitsen. In plaats daarvan volgen uitsluitend gedragsmaatregelen, wat het structurele risico voor Googles verdienmodel definitief van tafel veegt. Na eerdere mislukte pogingen om Meta (Instagram/WhatsApp) en Google (Chrome) op te breken, is dit de derde opeenvolgende nederlaag voor de Amerikaanse mededingingsautoriteiten.
Constellation Software (Toronto: CSU) dochteronderneming Volaris heeft het Zuid-Franse Biodiv-Wind overgenomen, marktleider in realtime detectie van vogels en vleermuizen rond windparken. Met camera’s, radar en AI gekoppeld aan de besturing van turbines helpt het bedrijf windparkexploitanten te voldoen aan hun milieuvergunning. Biodiv-Wind heeft ruim 700 systemen draaien en is compatibel met alle grote turbinefabrikanten. Het is een schoolvoorbeeld van de Constellation visvijver, waarbij het draait om bedrijfskritische nichesoftware met een verplicht karakter in een markt die voor grote spelers te klein is.
D'Ieteren Automotive, onderdeel van de D'Ieteren-groep (Brussel: DIE), de Belgische importeur van Volkswagen Group, schrapt maximaal 344 banen (15% van het personeelsbestand) en sluit enkele vestigingen. Het management wijst op structurele marktveranderingen: de Belgische automarkt blijft sinds 2020 achter en dwingt tot een verschuiving van nieuwverkoop naar service-inkomsten over de volledige levensduur van voertuigen. De reorganisatie volgt de Belgische Wet-Renault en past in een bredere Europese trend, waarbij ook moederconcern Volkswagen fors snijdt in banen.
Meer transparantie over de private zwaargewichten in Sofina’s portefeuille
Na de eerdere nieuwsbrief met de voorlopige cijfers heeft de Belgische familieholding Sofina (Brussel: SOF) deze week het volledige halfjaarverslag gepubliceerd. De intrinsieke waarde kwam uit op € 326,48 per aandeel, wat neerkomt op een stijging van 6,77% ten opzichte van € 305,77 aan het einde van 2025. Om te begrijpen waar die groei precies vandaan komt, hoeft men eigenlijk maar naar twee grafieken te kijken. Sofina publiceert halfjaarlijks namelijk een fair value bridge voor zowel de directe portefeuille als de fondsenportefeuille, wat een stapsgewijze onderbouwing is van het waardeverloop van begin tot eind van de periode. Uit deze twee overzichten blijkt al snel dat het volledige rendement in de eerste helft van 2026 toe te schrijven is aan de herwaardering aan de private kant van de portefeuille.
Kijkend naar de onderliggende fondsen zien we dat deze in zes maanden tijd met 13% zijn gegroeid, exclusief valuta-effecten. Een uitstekend resultaat voor een half jaar. Daarbij dient wel nog een relevante kanttekening te worden gemaakt. Vanwege de illiquide aard van private investeringen worden de meeste fondsen namelijk niet op 30 juni gewaardeerd, maar lopen de cijfers achter tot eind maart of zelfs eind december van het voorgaande jaar. Omdat de waarderingsfrequentie en methodiek per fondsbeheerder verschillen, vinden herwaarderingen niet dagelijks plaats. Het is daarom heel aannemelijk dat een deel van de feitelijke herwaardering nog moet volgen, al blijft het exacte effect daarvan ook voor Sofina een schatting.
Beleggers kregen in dit rapport aanzienlijk meer inzicht in de posities die voor de private groei zorgen. Waar in de voorgaande nieuwsbrief enkel de namen van de belangrijkste participaties werden genoemd, zijn deze nu gerangschikt van groot naar klein binnen de top 10 look-through-allocaties. Onder het motto "wie het kleine niet eert, is het grote niet weerd" nemen we deze extra openheid graag aan, al blijft het doordat harde cijfers per positie ontbreken voor een deel gissen. Direct valt op dat SpaceX de grootste onderliggende exposure is. Aangezien deze top tien samen 10% van de intrinsieke waarde vertegenwoordigt, betekent dit voor de bovenste posities al snel een indirect belang van ruim € 115 miljoen per bedrijf.
Een ander prominent belang in deze lijst is ByteDance (het moederbedrijf van TikTok), dat op de tweede plaats staat binnen de fondsenportefeuille en tegelijkertijd de grootste positie is in de directe portefeuille van Sofina. Opgeteld vormt dit Chinese techbedrijf daardoor met afstand het grootste belang van de gehele holding. CEO Harold Boël bevestigde dat het belang nu tussen de 5% en 10% van de totale portefeuille beslaat en benadrukte dat Sofina pas nerveus wordt bij een concentratie die de 20% nadert. Hij omschreef de positie als een luxeprobleem, aangezien ByteDance simpelweg een van de meest succesvolle beleggingen uit de geschiedenis van de holding is. Tegelijkertijd gaf hij toe dat de huidige structuur niet ideaal is. Het directe belang loopt namelijk via een specifiek vehikel van fondsbeheerder HongShan (de Chinese spin-off van Sequoia), waarin Sofina geen enkele zeggenschap heeft over het moment van liquidatie. Gezien de immense omvang van het bedrijf lijkt een beursgang op termijn de meest waarschijnlijke manier om waarde te verzilveren.
Tegenover deze sterk presterende private fondsen staat de directe portefeuille, waarin Sofina de investeringen op eigen titel beheert. Deze tak vertegenwoordigt met € 5,9 miljard ongeveer 51% van de intrinsieke waarde, maar laat een heel ander beeld zien. De totale herwaardering viel hier per saldo licht negatief uit. Uit de nadere uitsplitsing blijkt echter dat dit niet ligt aan de operationele prestaties van de onderliggende bedrijven zelf. Sterkere omzetten, hogere winsten en betere kasstromen droegen namelijk voor € 307 miljoen positief bij. Deze sterke operationele prestatie werd helaas tenietgedaan door lagere waarderingsmultiples bij beursgenoteerde sectorgenoten, wat € 265 miljoen van de waarde afsnoepte, terwijl de beursgenoteerde belangen zelf nog eens € 52 miljoen verloren. Het gaat hier dus hoofdzakelijk om een marktbrede waarderingscorrectie en niet zozeer om een fundamenteel probleem bij de participaties. Desalniettemin valt niet te ontkennen dat het directe deel van de portefeuille per saldo een teleurstellende bijdrage leverde aan de totale rendementsontwikkeling.
Kijkend naar de specifieke posities die het resultaat drukten, noemde Boël onder meer de onderwijsgroep Cognita. Dit bedrijf heeft in het Midden-Oosten en in opkomende markten te kampen met betaalbaarheidsproblemen bij ouders, waardoor de groei vertraagt. Daarnaast stonden de softwarebedrijven onder druk. Hoewel de multiples in deze sector zijn hersteld ten opzichte van het dieptepunt van begin dit jaar, liggen ze nog altijd onder het niveau van vorig jaar. Een positieve uitzondering was Cambridge Associates, dat klom naar de tweede plaats binnen de directe portefeuille. Deze stijging vond plaats zonder dat er een nieuwe kapitaalronde aan te pas kwam, maar was het directe gevolg van een combinatie van sterke operationele resultaten en hogere marktmultiples. Tot slot werd na de verslagperiode van 30 juni ook het belang in Salto, een aanbieder van slimme elektronische toegangscontrole, succesvol verkocht.
De combinatie van de prestaties in beide portefeuilles heeft ook geografisch duidelijke sporen achtergelaten. Zo is het gewicht van Noord-Amerika in de totale portefeuille gestegen van 37% eind vorig jaar naar 42% nu. Die verschuiving is vrijwel uitsluitend toe te schrijven aan de fondsenportefeuille, waarin Noord-Amerikaanse investeringen maar liefst 70% van het geheel uitmaken. De directe portefeuille is juist sterk Europees gericht met een aandeel van 61%, terwijl Amerika daar slechts 13% van uitmaakt.
Tijdens de toelichting op de cijfers werd gevraagd waarom Sofina eigenlijk geen directe co-investeringen doet in de Verenigde Staten, zeker nu vooraanstaande durfkapitalisten als Thrive en Khosla speciale vehikels opzetten om rechtstreeks in bedrijven zoals OpenAI en Anthropic te stappen. Boël gaf aan dat dit een vraag is die het management zichzelf regelmatig stelt, maar hij bleef beslist over de gekozen koers. Rechtstreeks concurreren met partijen als Sequoia, Lightspeed of Thrive op hun eigen thuismarkt vereist een bewezen competitief voordeel, een zogeheten right to win, dat Sofina in Amerika simpelweg niet heeft. Bovendien streeft de holding naar een evenwichtige verdeling van het kapitaal over de verschillende regio's. Iedere euro die Sofina zelf rechtstreeks in de Verenigde Staten zou investeren, gaat ten koste van een commitment aan de topfondsen die Boël tot de beste beleggers ter wereld rekent.
Al met al leunt het resultaat van Sofina op dit moment sterk op de overprestatie van de private-fondsenportefeuille, terwijl de directe investeringen door marktbrede waarderingsdruk achterblijven. Hoewel de toegenomen transparantie over topbelangen als SpaceX en ByteDance welkom is, blijven de exacte waarderingen van deze illiquide posities inherent aan onzekerheid. Voor de definitieve bevestiging van deze opgebouwde waarde blijft het wachten op toekomstige beursgangen (van bijvoorbeeld OpenAI en Anthropic) en daadwerkelijke verzilveringen.
Berkshire Hathaway blijft profiteren van Japanse posities
Greg Abel, sinds begin dit jaar actief als Buffett's opvolger bij de Amerikaanse investeringsholding Berkshire Hathaway (New York: BRK-B), bracht deze week een bezoek aan de Japanse investeringen. Hij bracht een bezoek aan de vijf grote handelshuizen waarin de holding belangen aanhoudt (Mitsubishi, Itochu, Mitsui & Co., Sumitomo en Marubeni), verzekeraar Tokio Marine en een van de eigen dochterondernemingen. Abel werd vanuit Tokio geïnterviewd door de nieuwszender CNBC en sprak daarnaast met de Japanse zakenkrant Nikkei Asia.
Een dag in Fukushima
Bij aankomst reisde topman Abel eerst naar Fukushima. Daar is het bedrijf Tungaloy gevestigd, een producent van gereedschapspunten voor metaalbewerking en onderdeel van dochteronderneming IMC, de metaalbewerkingsgroep binnen Berkshire. Het bedrijf kwam voort uit Toshiba en werd in 2008 als relatief kleine onderneming overgenomen. Inmiddels werken er zo'n 1.500 mensen bij Tungaloy en boekt het iets minder dan USD 240 miljoen omzet in eigen land, met daarbovenop nog eens ruim USD 400 miljoen aan internationale omzet.
Zes jaar in de Japanse handelshuizen
De eerste aankopen in de vijf zogenaamde sogo shosha werden ruim zes jaar geleden bekendgemaakt, op de 90e verjaardag van Warren Buffett. De rendementen daarop zijn uitstekend te noemen, zoals te zien is in bovenstaande figuur. Het ging toen om iets meer dan 5% per bedrijf. In 2023 bezochten Buffett en Abel de vijf bedrijven in Tokio, toen het eigendomsbelang de 7% was gepasseerd. Later passeerde Berkshire, in overleg met de bedrijven, de eigendomsgrens van 10% bij alle handelshuizen, mede door de inkoop van eigen aandelen van de Japanse bedrijven zelf. Tegenover Nikkei Asia ging topman Abel in op de vraag hoe dat belang zich verder ontwikkelt.
"Ons doel is om ons eigendomsbelang verder te blijven vergroten. Als we volgende maand in Omaha de zaken volgen en besluiten dat we van elk bedrijf wat meer zouden willen hebben, dan doen we dat."
Abel heeft vaker benadrukt dat het investeringen zijn die Berkshire vele decennia wil aanhouden. Inmiddels bekleden de Japanse handelshuizen gezamenlijk de derde positie qua gewicht in de aandelenportefeuille van Berkshire, net onder American Express en boven Alphabet.
Minstens zo belangrijk als de langetermijnhorizon van Berkshire is de relatie die in de afgelopen jaren met de handelshuizen is opgebouwd, waarbij elk bezoek voortbouwt op de vorige gesprekken en er wordt gekeken naar aanvullende samenwerkingsmogelijkheden, zowel in Japan als daarbuiten.
Wat de Japanse handelshuizen aan Berkshire hebben
Nikkei Asia vroeg de bestuurders van de vijf handelshuizen wat zij van Berkshire hebben geleerd. Itochu-topman Okafuji noemt vooral de rust die een stabiele langetermijnaandeelhouder biedt, omdat zijn onderneming niet wordt gedwongen om de resultaten op korte termijn tot in detail te verantwoorden.
Itochu-president Ishii wijst erop dat de komst van Berkshire Hathaway veranderde hoe de markt naar de handelshuizen keek, doordat eerst buitenlandse en daarna ook Japanse beleggers de aandelen opnieuw ontdekten en de waardering opliep. Hij noemt als voorbeeld van het langetermijndenken dat Berkshire Hathaway zich met de recente overname van Taylor Morrison juist nu op de relatief zwakke Amerikaanse huizenmarkt richt, in de overtuiging dat de rente uiteindelijk weer zal dalen en men tijdens de volgende huizenkoopcyclus weer zal gaan profiteren van de herstelde vraag.
Sumitomo-topman Ueno waardeert dat Berkshire zich niet met de interne bedrijfsvoering bemoeit en hem in meerdere gesprekken nooit heeft gevraagd iets te veranderen en juist trouw te blijven aan de succesvolle strategie. Marubeni-president Omoto haalt de honkbalvergelijking van Warren Buffett aan. Het mooie van beleggen is volgens Buffett dat je niet nodeloos naar de bal hoeft te slaan en alleen hoeft uit te halen naar de goede worpen. Marubeni laat zich daardoor inspireren en kiest liever voor een klein aantal beleggingen met een hoge kans van slagen.
Mitsubishi-topman Nakanishi liet zich door Berkshire inspireren door meer aandacht te besteden aan de omgang met aandeelhouders, hij wil de informatievoorziening nog verder verbeteren. Tot slot noemt Mitsui-topman Hori de mogelijkheid om de leiding van Berkshire rechtstreeks te bellen wanneer dat nodig is, iets wat hij in een internationale context als bijzonder waardevol beschouwt.
Financiering in yen
Om de Japanse belangen te financieren geeft Berkshire geregeld obligaties uit in yen. Volgens de laatste cijfers gaat het om meer dan USD 15 miljard aan uitgegeven schulden. Dat de Japanse tienjaarsrente op het hoogste niveau in dertig jaar staat (3%) is een hot topic voor beleggers en de financiële pers. Opvallend genoeg bracht geen van de vijf handelshuizen dit echter als een wezenlijk probleem ter sprake.
Greg Abel wees erop dat de omvang van de uitstaande schuld grofweg gelijk loopt met de aankoopprijs van de Japanse belangen en dat de resterende looptijd nog iets langer dan vijf jaar is. Het ontvangen dividend ligt daardoor nog steeds ruim boven de betaalde rente. Nieuwe obligatie-uitgiftes in yen sluit hij niet uit. Bovendien verwacht hij dat de winsten van de handelshuizen doorgroeien en dat zowel de dividenden als de inkoop van eigen aandelen de komende jaren verder toenemen.
Tokio Marine houdt de deur open voor een grote overname
Recent verschenen diverse berichten in de media dat verzekeraar Tokio Marine een omvangrijke overname onderzoekt, waarbij het Australische Suncorp en het Canadese IAG worden genoemd als mogelijke doelwitten. De balans van Berkshire Hathaway zou de financiering daarbij dragen. Over die specifieke overnametargets deed Abel geen uitspraken, maar hij liet duidelijk merken open te staan voor een grote deal. Hij benadrukte dat beide partijen voorstellen bij elkaar kunnen neerleggen en dat hij graag een transactie nastreeft die voor beide bedrijven van toegevoegde waarde kan zijn.
Vlak voor de aandeelhoudersvergadering gingen de twee bedrijven een breed opgezette strategische samenwerking aan. Berkshire nam daarbij een quota share van 2,5% op de verzekeringen die Tokio Marine afsluit, wat betekent dat de holding van alles wat de Japanse verzekeraar aan polissen schrijft een vast percentage voor eigen rekening en risico overneemt, en nam daarnaast een eigendomsbelang van 2,5% in de onderneming zelf. Een gezamenlijke overname is voor beide bedrijven logisch. Tokio Marine brengt de capaciteiten in om de overgenomen verzekeraar te managen die Berkshire ontbeert, terwijl de Amerikaanse investeringsholding zo juist de royale cashberg aan het werk kan zetten en daarmee het kapitaal levert dat Tokio Marine mist om een dergelijke deal te financieren.
Het gehele CNBC-interview met Greg Abel kunt u hier bekijken:
KKR verzilvert op de eigen balans
De Amerikaanse investeringholding KKR (New York: KKR), waarin oprichters Kravis en Roberts een controlerend belang aanhouden, heeft deze week een van de grootste realisaties uit zijn geschiedenis aangekondigd. De Amerikaanse verzekeringsmakelaar USI Insurance Services wordt namelijk voor circa $ 17 miljard, inclusief schulden, verkocht aan Aon. KKR nam USI in 2017 samen met de Canadese pensioenbelegger CDPQ over van Onex voor $ 4,3 miljard en breidde zijn belang sindsdien stapsgewijs uit tot de grootste aandeelhouder. Op basis van een jaaromzet van ongeveer $ 3 miljard betaalt Aon circa 5,7 keer de omzet.
Hoewel de deal is overeengekomen, moet deze formeel nog worden afgerond. Bij afronding levert de deal KKR naar schatting een netto kasresultaat van circa $ 3,3 miljard na belastingen op. USI staat bovendien niet op zichzelf: afgelopen maart verkocht KKR de datacenterspecialist CoolIT Systems al voor $ 4,75 miljard aan Ecolab, goed voor vijftien keer het ingelegde eigen vermogen. Twee realisaties van deze omvang binnen een half jaar zijn zeer uitzonderlijk.
Deze transactie brengt ons bij een strategische omslag die de Financial Times deze week terecht uitlichtte. Private-equityhuizen verdienen van oudsher hoofdzakelijk aan het geld van derden via beheervergoedingen (management fees) en winstdeling (carried interest). KKR besloot ruim tien jaar geleden echter om daarnaast structureel met eigen geld te gaan investeren. Sinds 2015 besteedt de firma bewust minder kapitaal aan dividend en meer aan de opbouw van de posities op de eigen balans. Dat verschil is zichtbaar in de cijfers. Waar Blackstone (New York: BX) in 2025 meer dan $3,5 miljard aan dividend uitkeerde, bleef KKR onder de$ 1 miljard, een gat dat sinds 2021 alleen maar groter is geworden (zie onderstaande grafiek).
Het resultaat van dat beleid is een balans die in korte tijd van karakter is veranderd. De eigen bezittingen van KKR, los van de beheerde fondsen, bedragen inmiddels ruim $ 400 miljard, tegenover circa $ 50 miljard eind 2018. Het grootste deel daarvan loopt via de balans van levensverzekeraar Global Atlantic, maar ook operationele bedrijven zoals Roompot, 1-800 Contacts, koekjesfabrikant Arnott's en softwarebedrijf Exact staan rechtstreeks in de eigen boeken.
Daar bleef het deze week niet bij. Wella Company, de haar- en nagelverzorgingsgroep, waarin KKR sinds 2020 een belang van 60% heeft, vroeg een beursnotering aan in New York. Daarnaast verkocht KKR zijn minderheidsbelang van 10% in Nordic Bioscience terug aan oprichter Claus Christiansen. De omzet van het Deense biomarkerbedrijf is sinds de start van het partnerschap in 2021 verdubbeld. Aan de aankoopzijde breidde KKR uit met een minderheidsbelang in het Maleisische Avisena Healthcare. Het gaat om kleinere posities, maar samen tonen ze aan dat KKR aan beide kanten van de balans stappen blijft zetten.
Beleggers in private-equityholdings zijn de afgelopen twee jaar erg streng geworden op realisaties. Zolang realisaties uitblijven en winstdelingen achterblijven, wordt de bedrijfsgroei geheel afhankelijk van de instroom uit nieuwe fundraising. KKR laat deze week zien dat het die cyclus wel weet rond te maken en daar bovenop een tweede motor heeft gebouwd die rechtstreeks voor de eigen aandeelhouders werkt.
Ontvang wekelijks inzichten in uw inbox
Exclusieve analyses en updates over familieholdings en de globale marktontwikkelingen.
Wilt u meer informatie over onze dienstverlening?
Contact opnemen
Disclaimer:
Aan deze publicatie kunnen geen rechten worden ontleend. Dit is een publicatie van Tresor Capital. Reproductie van dit document, of delen ervan, door derden is alleen toegestaan na schriftelijke toestemming en met verwijzing naar de bron, Tresor Capital.
Deze publicatie is met de grootst mogelijke zorgvuldigheid samengesteld door Tresor Capital. De informatie is bedoeld in algemene zin en is niet toegespitst op uw individuele situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet worden beschouwd als advies, aanbod of voorstel tot het aankopen of verhandelen van beleggingsproducten en/of het afnemen van beleggingsdiensten, noch als beleggingsadvies. De auteurs, Tresor Capital en/of haar medewerkers kunnen positie hebben in de besproken effecten, voor eigen rekening of voor hun klanten.
U dient zorgvuldig de risico’s te overwegen alvorens u begint met beleggen. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. U kunt (een deel van) uw inleg verliezen. Tresor Capital wijst iedere vorm van aansprakelijkheid voor eventuele onvolkomenheden of onjuistheden af. Deze informatie is uitsluitend indicatief en aan verandering onderhevig.
Lees de volledige disclaimer op tresorcapitalnieuws.nl/disclaimer .
