Familieholdings #25 - Digitale soevereiniteit binnen het permanente kapitaal
De onderwerpen van deze week:
Cipal Schaubroeck, marktleider in ICT-oplossingen voor Vlaamse lokale besturen, werd vorig jaar overgenomen door Constellation Software-dochter Total Specific Solutions (Topicus.com). Die overname riep in Vlaanderen vergelijkbare vragen op als vandaag in Nederland: is het verstandig om gevoelige overheids-ICT in handen te geven van een buitenlands conglomeraat? CEO Nico Kras geeft voor het eerst een blik van binnenuit.
Brookfield-CEO Bruce Flatt en Howard Marks, mede-voorzitter van Oaktree Capital, geven in een interview met Barron's een gezamenlijke blik op de markt. De samenwerking tussen beide huizen, door Barron's omschreven als het best bewaarde geheime partnerschap van Wall Street, combineert Brookfield's positie in de ruggengraat van de economie met Oaktree's expertise in kredietverlening. Marks waarschuwt dat zeventien jaar gunstige economische omstandigheden beleggers blind hebben gemaakt voor de risico's van illiquiditeit en dat activaprijzen structureel boven hun intrinsieke waarde liggen. Flatt ziet juist enorme kansen in AI-infrastructuur, maar tempert de markteuforie: de complexiteit van het bouwen van datacenters wordt stelselmatig onderschat, wat waarde creëert voor partijen die over de schaal en operationele capaciteit beschikken om het wél te realiseren.
Chapters Group kende in 2025 een sterke expansie met zestien overnames, wat de pro forma total output deed stijgen naar EUR 195 miljoen en de operationele winst naar EUR 49,1 miljoen. De aangepaste organische omzetgroei bedroeg 4,7% en de operationele winst groeide organisch met 12%, terwijl het nettoverlies van EUR 29,65 miljoen louter van boekhoudkundige aard is door goodwill-afschrijvingen. Voor 2026 verwacht het management een normalisering van de winstgevendheid en een versnelling van de organische groei, waarbij de operationele winst naar verwachting met 14% tot 17% zal toenemen.
In Het Kort:
Sofina (Brussel: SOF) kende deze week twee nieuwsfeiten. Aan de ene kant het slechte nieuws uit de hoek van Thoma Bravo, namelijk de definitieve overname van noodlijdend softwarebedrijf Medallia door een groep schuldeisers, waaronder Blackstone, KKR en Apollo, waardoor Thoma Bravo zijn volledige inleg van ruim 5 miljard dollar ziet verdampen. Voor Sofina, dat Thoma Bravo als negende grootste positie in zijn private-fondsenportefeuille heeft staan, is de impact beperkt dankzij brede diversificatie, al is het uiteraard geen goed nieuws. Aan de andere kant goed nieuws vanuit portefeuillebedrijf Drylock Technologies, het Belgische luierbedrijf. Drylock keerde een dividend uit van 30 miljoen euro aan zijn aandeelhouders, de familie Van Malderen en Sofina als kwartaalaandeelhouder. Het is slechts de tweede keer in de geschiedenis van Drylock dat het bedrijf zijn eigenaars op deze manier beloont, een teken dat de kasstroompositie van het bedrijf sterk genoeg is om kapitaal terug te laten vloeien.
Brookfield (New York: BN) ziet een van zijn datacenterbedrijven de weg naar de beurs inslaan. Csquare, een door Brookfield gesteund bedrijf dat 64 datacenters beheert met een totale capaciteit van circa 389 megawatt aan verkoopbare rekenkracht, diende een beursintroductie (IPO) in bij de Amerikaanse beurswaakhond SEC. Het bedrijf wil zijn aandelen noteren op de New York Stock Exchange onder de ticker CSQR, waarbij Brookfield meerderheidsaandeelhouder blijft. Hoewel de onderliggende cijfers niet spectaculair zijn, is de structureel groeiende vraag naar AI-rekenkracht het fundament onder het verhaal.
KKR (New York: KKR) maakte deze week twee opvallende stappen. Ten eerste kondigde de investeringsholding een nieuwe investering van 1,4 miljard dollar aan in vliegtuigleasing via partner Altavair, gericht op langlopende sale-and-leaseback-constructies met gevestigde luchtvaartmaatschappijen en vrachtvervoerders. Aanhoudende leveringsproblemen bij Airbus en Boeing houden het aanbod van nieuwe toestellen krap, wat de leasingmarkt structureel ondersteunt. Ten tweede profiteert KKR van het SpaceX-effect in de ruimtevaartsector. Het Duitse satellietbedrijf OHB, waarin KKR een belang van 28,6% houdt, kondigde een claimemissie aan van 500 miljoen euro voor fusies en overnames, investeringen in draagraketten en opschaling van productiefaciliteiten. OHB is daarmee het eerste ruimtevaartbedrijf dat de kapitaalmarkt opzoekt in het kielzog van de historische beursgang van SpaceX, dat afgelopen week de grens van 2 biljoen dollar bereikte. KKR verkoopt via een secundaire plaatsing een deel van zijn belang, maar behoudt het grootste gedeelte van zijn positie.
Investor AB (Stockholm: INVE.B) zag deze week een vertrouwd gezicht vertrekken bij dochterbedrijf Ericsson. Börje Ekholm, die negen jaar lang aan het hoofd stond van de Zweedse telecomreus, stapt eind september op als CEO en voorzitter. Ekholm is geen onbekende voor de Wallenberg-familie: hij werkte sinds 1992 bij Investor AB en stond van 2005 tot 2015 aan het hoofd van de holding zelf. De breuk werd gevoed door de rampzalige overname van het Amerikaanse Vonage in 2022 voor 6,2 miljard dollar, waarop inmiddels vier miljard dollar is afgeschreven, en Ekholms openlijke fixatie op de Verenigde Staten. Zijn pleidooi voor een verhuizing van het hoofdkantoor naar de VS en een donatie aan de inauguratie van Donald Trump waren voor de familie Wallenberg onverteerbaar. Per Narvinger, huidig hoofd van de netwerkdivisie, neemt het stokje over.
Sofina, Brookfield, KKR en Investor AB zijn de handelsweek aan de beurzen van Brussel, New York en Stockholm geëindigd op koersen van respectievelijk EUR 220,80, USD 44,44, USD 97,01 en SEK 391,20.
Lokaal als wapen bij Asseco Poland
Tijdens het recente Energy and Defense Industry Suppliers Forum in Rzeszów gaf Tomasz Bendlewski, vicevoorzitter van overnamemachine Asseco Poland (Warschau: ACP), zijn visie op de toekomst. Hij schetste hoe Asseco is uitgegroeid tot een technologische grootmacht en welke strategische koers het bedrijf thans vaart.
Bendlewski blikte terug op zijn twintigjarige loopbaan binnen de energietak van Asseco en benadrukte hoezeer de tijden zijn veranderd. Polen was voorheen een typisch Centraal-Europees land met lage lonen; het kon daardoor weliswaar goedkopere producten en diensten aanbieden, maar genoot nog niet het volledige vertrouwen van de markt. Hij verteld hoe ze jarenlang klanten moesten overtuigen dat hun producten kwalitatief niet onderdeden voor die van westerse concurrenten. Volgens Bendlewski zijn beide aspecten vandaag de dag compleet veranderd.
Polen is inmiddels een hoogontwikkeld land waar de lonen de afgelopen jaren fors zijn gestegen en inmiddels op het niveau liggen van het westerse gemiddelde. De prijsconcurrentie die voorheen centraal stond, is daarmee verdwenen, maar dat vormt volgens Bendlewski geen enkel probleem. Prijs is allang niet meer het voornaamste speerpunt; de kern van hun succes ligt nu in innovatieve ontwerpen, geavanceerde technologieën en een ijzersterk team. Het bedrijf benut mondiale technologieën om lokale oplossingen te creëren die naadloos aansluiten bij de behoeften van klanten, zowel binnen als buiten Polen.
Een treffend voorbeeld hiervan is een recente innovatie binnen de defensiesector, toegelicht door Grzegorz Bartler, eveneens vicevoorzitter van de raad van bestuur van Asseco Poland. Hij presenteerde het Poolse anti-dronesysteem dat door het bedrijf is ontwikkeld. Dit systeem maakt gebruik van kunstmatige intelligentie om dronegeluiden te analyseren en de locatie en het traject te bepalen, wat een snelle en accurate defensieve respons mogelijk maakt. Het systeem werkt volledig passief: het zendt zelf geen signalen uit, waardoor het voor tegenstanders uiterst moeilijk te detecteren is. De werking berust op een netwerk van akoestische sensoren die worden geïnstalleerd op bestaande straatverlichting, waar zij ook hun voeding vandaan halen.
Bartler wees er tot slot op dat, hoewel het systeem primair is ontworpen voor de defensiesector, er ook aanzienlijke potentie is voor civiele toepassingen. Zo noemde hij als voorbeeld het op basis van geluidsanalyse detecteren van onrechtmatige demonstraties of illegale straatraces.
Het anti-dronesysteem is daarmee meer dan een technologische showcase. Het is een concrete uitwerking van wat Bendlewski verstaat onder digitale soevereiniteit. Gevoelige data over vliegbewegingen, veiligheidsincidenten en kritieke infrastructuur blijft verwerkt en opgeslagen binnen Poolse grenzen, op een platform dat door een Pools bedrijf wordt beheerd en onderhouden. Precies dat principe trekt Asseco door naar de bredere markt.
Polen staat aan de vooravond van enorme investeringen in de energietransitie en de modernisering van de krijgsmacht, en Asseco positioneert zich als het ankerpunt dat ervoor zorgt dat die investeringen ook daadwerkelijk in eigen land neerslaan. Door kleinere lokale IT-spelers als onderaannemer in te schakelen en zelf de eindverantwoordelijkheid te dragen, houdt Asseco zowel de data als de economische toegevoegde waarde binnen Polen. "Door te kiezen voor lokale leveranciers blijft een aanzienlijk deel van de investeringen in eigen land, bijvoorbeeld via belastinginkomsten. Dit fungeert als een vliegwiel voor verdere economische groei," stelt Bendlewski. Het is een rol die het bedrijf na 35 jaar met enige overtuiging op zich neemt.
Asseco Poland is de handelsweek aan de beurs van Warschau geëindigd op een koers van PLN 177,95 per aandeel.
Een blik van binnenuit de Constellation-familie
Sinds Cipal Schaubroeck, marktleider in ICT-oplossingen voor Vlaamse lokale besturen, vorig jaar onderdeel werd van de Constellation Software-dochter (Toronto: CSU) Topicus.com (Toronto: TOI) via diens dochter Total Specific Solutions, is er in het maatschappelijk debat regelmatig kritiek geuit. Vergelijkbaar met de huidige ophef in Nederland over de verkoop van kritieke overheids-ICT aan buitenlandse partijen, ontstonden ook in Vlaanderen zorgen. De vraag is immers legitiem: is het verstandig om systemen die gevoelige data bevatten en cruciaal zijn voor gemeentelijke processen, in handen te geven van een buitenlands conglomeraat? Critici vreesden direct voor een scenario waarin datagebruik commercieel wordt uitgebuit en gemeenten door prijsverhogingen in een afhankelijke positie worden gemanoeuvreerd.
In een interview met De Tijd reflecteert CEO Nico Kras op de inmiddels gevorderde integratie binnen de Constellation-familie. Hij pareert de angst voor een 'uitmelk-scenario' door de bedrijfsfilosofie van de nieuwe eigenaar te benadrukken. Volgens Kras creëert Constellation geen waarde door een monopoliepositie te misbruiken, maar juist door intensief te benchmarken en kennis te delen tussen de verschillende dochterbedrijven. Deze kruisbestuiving begint inmiddels ook al zijn vruchten af te werpen in de vorm van nieuwe producten, die het bedrijf volgende week zal presenteren.
Het weerleggen van kritiek
Kras pareert de kritiek van gemeenten op de prijsstijgingen van de afgelopen jaren resoluut. Uit een feitelijke analyse blijkt dat de tarieven voor basistoepassingen, zoals payroll, burgerzaken en software voor sociale dienstverlening, tussen 2020 en 2025 stabiel zijn gebleven, met uitzondering van noodzakelijke loonindexeringen. Volgens de CEO ligt de oorzaak van de stijgende IT-facturen bij lokale besturen dan ook elders: deze zijn het gevolg van een toenemende vraag naar automatisering en de fors gestegen prijzen (40 tot 90%) van andere internationale softwareleveranciers. Hij wijst er daarbij op dat menig centrumstad voor standaard kantoortoepassingen van Microsoft al meer betaalt dan voor het volledige kernpakket van Cipal Schaubroeck.
Ook de bezorgdheid over datasoevereiniteit in Europa weerlegt hij door te benadrukken dat Cipal Schaubroeck uiterst strikt omgaat met persoonsdata. Alle informatie wordt verwerkt op eigen servers en centrale opslag van rijksregistergegevens is strikt verboden. Het bedrijf hanteert een rigoureus beleid, wat onder meer blijkt uit het besluit om specifieke toepassingen voor sociale dossiers uit de Microsoft-cloud te halen. De naleving van deze strenge protocollen wordt bovendien geborgd door jaarlijkse externe audits.
Deze insider-blik bewijst dat de overname geen centralistisch juk is, maar juist een versterking van de lokale focus. Kras omschrijft Constellation als een dynamisch 'spinnenweb' van duizenden kleine, autonome bedrijven, een structuur die nu ook binnen Cipal Schaubroeck is doorgevoerd. Door het bedrijf op te splitsen in tien virtuele entiteiten met elk een eigen leiding, wordt ondernemerschap gestimuleerd en klantnabijheid verankerd, aldus Kras.
Constellation Software en Topicus.com zijn de handelsweek aan de beurs van Toronto geëindigd op een koers van respectievelijk CAD 2.792,88 en CAD 98,84 per aandeel.
Ontvang wekelijks inzichten in uw inbox
Exclusieve analyses en updates over familieholdings en de globale marktontwikkelingen.
De visie van Brookfield en Oaktree op de markt en beleggen
In een recent interview met Barron’s lichten Bruce Flatt (CEO van de Canadese investeringsholding Brookfield Corporation) en Howard Marks (mede-voorzitter van Oaktree Capital en commissaris bij Brookfield) de logica achter hun krachtenbundeling toe. De samenwerking, die in 2019 startte en recent uitmondde in een volledige overname, is strategisch gedreven: Brookfield, een wereldwijde speler in de ‘ruggegraat’ van de economie (zoals infrastructuur, spoorwegen en duurzame energie), zocht de best mogelijke expertise in kredietverlening om cliënten op grote schaal te kunnen bedienen. De integratie is bewust gedecentraliseerd gebleven om Oaktree’s eigen investeringscultuur en -processen te waarborgen. Marks benadrukt dat Brookfield niet handelt als een ‘control freak’. Sterker nog, de toegang tot Brookfield’s kapitaalbronnen versterkt de belangen met cliënten, doordat Oaktree meer eigen kapitaal (skin in the game) in zijn strategieën kan investeren. Barrons noemt de samenwerking: "Het best bewaarde geheime partnerschap van Wall Street".
Waar deze structurele integratie de basis vormt voor hun gezamenlijke operatie, verschuift de focus in de discussie over de marktcyclus naar de psychologische factoren die de huidige prijzen bepalen. Gevraagd naar de huidige fase van de financiële markten, reageert Howard Marks terughoudend. Volgens hem is de belangrijkste graadmeter of de markt wordt gedreven door optimisme of pessimisme. Sinds de Federal Reserve eind 2022 een milder (dovish) beleid voert, is optimisme dominant, wat heeft geleid tot activaprijzen die vaak boven de intrinsieke waarde liggen.
Marks waarschuwt dat de gunstige economische omstandigheden van de afgelopen zeventien jaar beleggers blind hebben gemaakt voor de risico's van illiquiditeit. Hij stelt dat beleggers zich proactief moeten afvragen: "Hoe bereiden we ons voor op minder optimistische tijden?" Echter, benadrukt Marks, de pendel kan ook de andere kant op doorslaan. Het risico van marktpsychologie is dat de stemming vaak extremer is dan de fundamenten rechtvaardigen. Als voorbeeld wijst hij op de huidige softwaresector, waar hij ondanks de negatieve berichtgeving op dit moment geen golf van wanbetalingen ziet.
Tegenover deze marktpsychologie stelt Bruce Flatt een fysieke realiteit, waarbij hij enorme groeimogelijkheden ziet in de productiviteitsverbeteringen die voortkomen uit AI en de benodigde rekenkracht. Hij plaatst echter een belangrijke kanttekening bij de marktverwachtingen rondom AI en datacenters: de complexiteit van het bouwen van deze faciliteiten wordt onderschat. Flatt legt uit dat het realiseren van grootschalige stroomvoorzieningen en datacenters uiterst hard werk is dat tussen de $20 en $250 miljard per project kan kosten. Hierdoor is de werkelijke capaciteit die op de markt komt vaak veel lager dan men verwacht, wat waarde creëert voor partijen als Brookfield die over de operationele capaciteiten en schaal beschikken om dit wél te realiseren.
Gegeven deze complexe marktomstandigheden sluit Bruce Flatt het gesprek af met een pleidooi voor geduld en een langetermijnvisie. Volgens hem is het allerbelangrijkste wat beleggers vaak over het hoofd zien, zeker in tijden van extreme marktpieken of -dalen, dat het behalen van rendement draait om het "laten renderen van vermogen over zeer, zeer lange perioden". Hij haalt hierbij Warren Buffett aan als het ultieme voorbeeld: succes komt niet door te speculeren, maar door te investeren in geweldige bedrijven met capabele mensen die optreden als goede beheerders van je kapitaal.
Brookfield Corporation is de handelsweek aan de beurs van New York geëindigd op een koers van USD 44,44 per aandeel.
Winstgevendheid Chapters Group neemt stevig toe
De Duitse overnamemachine Chapters Group (Frankfurt: CHG) heeft haar jaarverslag over boekjaar 2025 gepubliceerd. De strategie, de voorlopige jaarcijfers en de ontmoeting met de directie bespraken wij eerder al in een deep dive. In dit stuk kijken we naar de definitieve jaarcijfers en wat ze zeggen over de onderliggende winstgevendheid van de portefeuille.
De holding telde eind 2025 zestig operationele bedrijven in tien landen, samen goed voor meer dan 1.300 medewerkers en ruim EUR 563 miljoen geïnvesteerd kapitaal. Het was meteen het sterkste jaar voor wat betreft groei door overnames in de segmenten Public en Enterprise, met zestien bedrijven die toetraden tot de groep. Om die expansie te financieren plaatste Chapters voor het eerst een bedrijfsobligatie van EUR 72 miljoen.
Op pro forma basis steeg de total output, de omzet gecorrigeerd voor voorraadmutaties, naar EUR 195 miljoen tegenover EUR 124,6 miljoen een jaar eerder. De operationele winst kwam uit op EUR 49,1 miljoen tegen EUR 30,3 miljoen in 2024. Bijna de helft van de omzet (49 procent) is terugkerend, wat de voorspelbaarheid van het verdienmodel onderstreept. Van die operationele winst kwam 74,9 procent toe aan Chapters zelf, de rest aan minderheidsaandeelhouders in de onderliggende bedrijven.
Pro forma versus geconsolideerd
Chapters toont haar resultaten in twee versies. Het is van belang om het verschil te begrijpen. In de pro forma weergave telt elk bedrijf waarin de holding aan het eind van het boekjaar een meerderheidsbelang aanhield voor het gehele jaar mee, ook wanneer de overname pas later in het jaar plaatsvond. Dit is de beste weergave van de onderliggende omzet en winst op jaarbasis van de huidige portefeuille.
De cijfers volgens de Duitse boekhoudregels werken anders. Daarin telt een overgenomen bedrijf pas mee vanaf de dag van de overname. Voor een serial acquirer die in één jaar zestien bedrijven inlijft, maakt dat een groot verschil. Dat blijkt uit twee posten. De omzet die overgenomen bedrijven boekten in de periode vóór Chapters hen kocht, EUR 30,95 miljoen, zit wel in de pro forma total output maar valt buiten de geconsolideerde cijfers. Andersom telt de omzet van de bedrijven die Chapters in 2025 verkocht, EUR 6,07 miljoen, juist wél mee in de geconsolideerde cijfers, maar niet in het pro forma cijfer. Die bedrijven waren immers een deel van het jaar nog in handen van Chapters, terwijl het pro forma cijfer enkel de portefeuille van eind 2025 weergeeft.
Michael Gielkens
De organische groei vertoont eenzelfde patroon. Gerapporteerd kwam de organische groei in total output uit op 1,5 procent, onder de eerder afgegeven verwachting. Die lage groei is grotendeels eenmalig. Ze werd gedrukt door de verlieslatende beëindiging van enkele projecten en door correcties op de boekhouding van overgenomen bedrijven, samen goed voor ongeveer EUR 4,26 miljoen, plus een effect van EUR 1,11 miljoen uit het voor het eerst opnemen van uitgestelde omzet. Gecorrigeerd voor die posten bedroeg de organische omzetgroei ongeveer 4,7 procent, in lijn met de verwachting. De operationele winst groeide organisch met 12 procent, binnen de verwachte bandbreedte van 10 tot 13 procent.
Onder al die cijfers staat op holdingniveau een geconsolideerd nettoverlies van EUR 29,65 miljoen. Dat verlies is vrijwel volledig boekhoudkundig van aard. Het komt voort uit de afschrijving op goodwill van EUR 35,5 miljoen en op overgenomen immateriële activa, plus enkele eenmalige kosten. Voor 2026 verwacht Chapters dat de winstgevendheid normaliseert.
Joep Dikken
Vooruitzichten
In het jaarverslag kwam de in oktober 2025 aangetreden Chief Technology Officer Tobias Pook uitgebreid aan het woord over de rol van AI in software. In onze vorige nieuwsbrief (zie de link hierboven) hebben we hier al aandacht aan besteed. Pook ziet AI vooral als een kans en wil de software van de holding laten doorgroeien van systemen die gegevens vastleggen (systems of record) naar systemen die zelf taken uitvoeren (systems of action). De bestaande sterke punten van de bedrijven, zoals hun domeinkennis, het vertrouwen van klanten en jarenlang opgebouwde data, blijven daarbij volgens hem de doorslaggevende voorsprong bieden voor Chapters. De eerste meetbare bijdrage van AI initiatieven aan de omzet verwacht hij vanaf 2027, terwijl de efficiëntiewinst uit automatisering nu al meespeelt.
Voor 2026 verwacht de directie een versnelling van de organische groei in total output met 7 tot 9 procent, waarbij de terugkerende omzet sneller groeit dan het totaal. Voor de operationele winst wordt een organische groei verwacht van 14 tot 17 procent.
Chapters Group is de handelsweek aan de beurs van Frankfurt geëindigd op een koers van EUR 33,65 per aandeel.
Ontvang wekelijks inzichten in uw inbox
Exclusieve analyses en updates over familieholdings en de globale marktontwikkelingen.
Wilt u meer informatie over onze dienstverlening?
Contact opnemen
Disclaimer:
Aan deze publicatie kunnen geen rechten worden ontleend. Dit is een publicatie van Tresor Capital. Reproductie van dit document, of delen ervan, door derden is alleen toegestaan na schriftelijke toestemming en met verwijzing naar de bron, Tresor Capital.
Deze publicatie is met de grootst mogelijke zorgvuldigheid samengesteld door Tresor Capital. De informatie is bedoeld in algemene zin en is niet toegespitst op uw individuele situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet worden beschouwd als advies, aanbod of voorstel tot het aankopen of verhandelen van beleggingsproducten en/of het afnemen van beleggingsdiensten, noch als beleggingsadvies. De auteurs, Tresor Capital en/of haar medewerkers kunnen positie hebben in de besproken effecten, voor eigen rekening of voor hun klanten.
U dient zorgvuldig de risico’s te overwegen alvorens u begint met beleggen. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. U kunt (een deel van) uw inleg verliezen. Tresor Capital wijst iedere vorm van aansprakelijkheid voor eventuele onvolkomenheden of onjuistheden af. Deze informatie is uitsluitend indicatief en aan verandering onderhevig.
Lees de volledige disclaimer op tresorcapitalnieuws.nl/disclaimer .
