Familieholdings #31 - Cijfers versus sentiment

De onderwerpen van deze week:

In Het Kort:

De Zweedse serial acquirer Lifco (Stockholm: LIFCO-B) heeft in Frankrijk het bedrijf ErgoPack France gekocht. Dit Franse bedrijf verkoopt de producten van het Duitse ErgoPack, dat al sinds 2019 onderdeel is van Lifco en wereldmarktleider is in ergonomische, verrijdbare machines waarmee pallets met banden worden vastgesnoerd. Na de overname van de Amerikaanse verkooppartner in 2021 haalt Lifco nu dus ook de Franse verkoop van ErgoPack in eigen huis. Daarnaast kondigde Lifco de overname aan van het Duitse Mozelt, een ontwerper en producent van generatoren en hefmagneten waarmee kranen zware metalen lasten optillen, met tien medewerkers en een jaaromzet van EUR 2,6 miljoen.

De Canadese softwareholding Constellation Software (Toronto: CSU) kondigde binnen twee dagen drie overnames aan, verspreid over Australië, Wales en Turkije. Dochterbedrijf Vela kocht het Australische ABC Information Solutions (software voor winkelbedrijven) en het Turkse Enocta (een platform voor online leren en opleiden), terwijl dochterbedrijf Jonas het Welshe marktonderzoeksbureau Delineate overnam. Daarmee komt Constellation dit jaar al op 49 aangekondigde overnames, nog los van de eveneens beursgenoteerde dochters Topicus en Lumine.

Berkshire Hathaway (New York: BRK.B) breidt via dochterbedrijf CORT Business Services uit in tijdelijke huisvesting. CORT, in de Verenigde Staten toonaangevend in de verhuur van meubels voor woningen, kantoren en evenementen, neemt Dwellworks Living over, een aanbieder van tijdelijk gemeubileerd wonen voor bedrijven, expats en zakenreizigers. Volgens CEO Mike Davis van CORT ontstaat zo een sterkere speler die klanten via een netwerk van partners in meer dan 90 landen kan bedienen.

Sygnity (Warschau: SGN), de beursgenoteerde Poolse dochteronderneming van het Nederlandse Topicus (Toronto: TOI), publiceerde sterke voorlopige halfjaarcijfers, met in het tweede kwartaal 30% meer omzet en 37% meer nettowinst dan een jaar eerder. Omdat Sygnity eerder rapporteert dan het moederbedrijf, zijn zulke cijfers vaak een goede voorbode voor de kwartaalcijfers van Topicus zelf. Sinds Topicus in mei 2022 bijna 73% van Sygnity kocht, is de beurskoers ruim verzesvoudigd, goed voor een rendement van 55% per jaar. Die stijging is het gevolg van hogere prijzen voor onderhoudscontracten, het afscheid nemen van klanten die daar niet in meegingen en kleine aanvullende overnames, waardoor de operationele winstmarge (EBITA) steeg van 14,7% naar 28,5%. Analist James Stawicki van Thank You Mr Market ziet hierin de blauwdruk voor het belang van 24,8% dat Topicus vorig jaar nam in Asseco Poland (Warschau: ACP).

KKR-cijfers spreken pessimisme tegen

Deze week publiceerde KKR & Co. (New York: KKR) de resultaten over het tweede kwartaal. De private-equityholding zette op alle drie de belangrijkste winstmaatstaven een absoluut record neer, zowel over het afgesloten kwartaal als over de laatste twaalf maanden. Toch bleef een zogenoemde relief-rally uit; de markt lijkt het lastig te vinden om KKR te belonen. Dit is ook het management opgevallen. Volgens hen is de discrepantie tussen het hardnekkige externe pessimisme en de sterke interne operationele realiteit groter dan ze ooit eerder hebben gezien.

De cijfers als het weerwoord op het pessimisme
De kernresultaten uit het tweede kwartaal spreken het zwakke marktsentiment nochtans direct tegen. De Fee Related Earnings (FRE), de voorspelbare winst uit beheervergoedingen, stegen met 37% tot $1,2 miljard ($1,32 per aandeel). De Total Operating Earnings namen toe met 29% tot $1,68 per aandeel, terwijl het Adjusted Net Income (ANI), dat als maatstaf dient voor de vrije kasstroom, uitkwam op $1,5 miljard (+40%). Het beheerd vermogen groeide door naar $796 miljard, en KKR haalde in het kwartaal maar liefst $34 miljard aan nieuw kapitaal op. Daarmee kwam de teller over de laatste twaalf maanden uit op een indrukwekkend record van $133 miljard, bij $24 miljard aan nieuwe investeringen.

Dat contrast vormde het hoofdthema tijdens de analistencall. Halverwege de vragenronde nam co-CEO Scott Nuttall het woord voor een gestructureerd weerwoord. Hij benadrukte dat KKR al zeventien jaar beursgenoteerd is en dat hij en co-CEO Joe Bae al dertig jaar bij het bedrijf werken. In die periode kreeg de sector vaker te maken met extern pessimisme, maar nooit eerder stond de perceptie zo ver af van de operationele feiten en het gevoel binnen het bedrijf. Zijn stellige overtuiging: de beste reactie op pessimisme is presteren. Vervolgens benoemde Nuttall expliciet de vier angsten die volgens hem op de sector drukken en gaf hij per punt weerwoord.

De vier angsten ontkracht
De eerste angst betreft private credit, waarbij de markt bezorgd is over oplopende wanbetalingen en de houdbaarheid van het rendement in private kredietverlening. KKR pareerde dit met de verwachting dat het dit jaar een recordbedrag aan kredietkapitaal bij derden zal ophalen.

De tweede angst richt zich op private wealth en de vermogende particulier als nieuwe klant, aangezien er de laatste maanden veel artikelen verschenen over kapitaaluitstroom uit dergelijke fondsen. Nuttall wees er daarentegen op dat de K-Series-vehikels van KKR voor particuliere beleggers in twaalf maanden tijd in omvang met circa 70% groeiden door nieuwe instroom. Dit jaar kwam daar per saldo nog eens ruim 20% aan vers kapitaal bij, een cijfer dat in de media vaak onderbelicht blijft, aldus Nuttall.

De derde angst is dat private-equityhuizen hun bedrijven niet meer verkocht krijgen en daardoor geen geld meer zouden kunnen teruggeven aan investeerders. Een nieuwe slide in de resultatenpresentatie laat zien dat dit echter niet het geval is bij KKR. Sinds de verkopen door de stijgende rente in 2022 sectorbreed was vastgelopen, draaide KKR juist het grootste monetisatiekwartaal uit zijn geschiedenis. De gerealiseerde prestatievergoedingen kwamen uit op $848 miljoen, ruim het dubbele van vorig jaar.

Het linkergedeelte van het overzicht toont dat de rendementen van de afgeronde en aangekondigde deals uiteenlopen van 2,5 tot wel 20 keer de kostprijs, met spraakmakende uitschieters zoals de verkoop van het resterende belang in het Japanse Kokusai Electric tegen een twintigvoudige winst, Hyundai Marine Solutions tegen 7,5 keer de kostprijs, en verdere opbrengsten uit onder meer BrightSpring, OHB, OneStream Software, Global Medical Response en MasOrange. Voor het derde kwartaal geeft CFO Rob Lewin bovendien een duidelijke indicatie van ongeveer $700 miljoen aan zichtbare monetisaties, die direct voortvloeien uit de nog af te ronden transacties, waaronder de lucratieve verkoop van CoolIT tegen een geraamde multiple van vijftien keer de kostprijs.

De vierde angst gaat over software en AI, en de vrees dat softwarebedrijven massaal ontwricht zouden worden door kunstmatige intelligentie. Nuttall relativeerde dit door te wijzen op het feit dat software slechts ongeveer 6% van KKR's beheerd vermogen uitmaakt, dat het bedrijf softwarebedrijf OneStream dit jaar verkocht voor 4,5 keer de kostprijs, en dat de omzet- en EBITDA-groei in de portefeuille nog altijd in de hoge enkele cijfers (7-9%) lag.

Deze vier zorgen leidden volgens het management tot een vijfde en belangrijkste angst, dat dit alles de fondsenwerving zou afremmen. Als investeerders immers nerveus worden over krediet, particuliere investeringskanalen, exits en technologische disruptie, zou de instroom kunnen opdrogen, terwijl deze kapitaalinstroom het levensbloed van een vermogensbeheerder is. Precies hiertegen duwde KKR hard terug. De fondsenwerving lag volgens Nuttall voor op schema, over twaalf maanden betrof het een record en het momentum versnelde eerder dan dat het afzwakte.

Zijn samenvattende beeld was dat de markt steeds meer op een letter K begint te lijken. Alleen de grootste en sterkste spelers zitten in het opwaartse been van die K. Deze partijen krijgen al het kapitaal van investeerders en pakken zo steeds meer marktaandeel af. De kleinere en zwakkere fondsen zakken juist weg, waardoor hun geldstroom opdroogt. KKR ziet zichzelf natuurlijk aan de winnende kant van die K staan.

Verder kijkend is niet alles spectaculair
Wie verder kijkt dan de recordcijfers, ziet dat niet elk onderdeel even hard loopt. En op een paar plekken is het beeld ook simpelweg ingewikkelder dan één percentage suggereert.

De winstsprong van 37% in de Fee Related Earnings werd deels gekleurd door een boekhoudkundige wijziging waarbij KKR prestatievergoedingen uit particuliere private-equityfondsen verplaatste naar terugkerende inkomsten. Omdat over deze vergoedingsinkomsten veel minder naar de dealteams wordt uitgekeerd dan over traditionele carried interest, houdt dezelfde omzet plotseling aanzienlijk meer over voor de aandeelhouder. Hoewel het bedrijf de wijziging onderbouwt doordat deze fondsen jaarlijks afrekenen en concurrenten dit al langer zo doen, heeft KKR de vergelijkbare cijfers van het voorgaande jaar niet herrekend. Op een vergelijkbare basis komt de onderliggende FRE-groei daardoor uit op een nog steeds sterke 27%, terwijl de marge volgens dezelfde definitie met circa 69% nagenoeg stabiel bleef ten opzichte van vorig jaar.

Verder toonde de verzekeringstak rond Global Atlantic een afgeremde beweging. De operationele winst steeg bescheiden met 4%, en zou zonder eenmalige beleggingsmeevallers nagenoeg vlak zijn gebleven, terwijl het eigen balanstotaal licht kromp. Het management benadrukte dat dit een bewuste keuze is: door toegenomen concurrentie op de markt voor polissen koos KKR ervoor om minder kapitaal toe te wijzen en selectiever te werk te gaan om dunne marges te vermijden, al blijft de kwaliteit van de langlopende verplichtingen hoog.

Tot slot lag ook het segment Strategic Holdings, de portefeuille van circa twintig bedrijven die KKR met eigen geld voor de lange termijn wil vasthouden, onder een vergrootglas bij analisten. Het segment ontvangt uitsluitend de daadwerkelijk uitgekeerde dividenden in plaats van de onderliggende operationele winst. Na twee kwartalen staat de teller op slechts $85 miljoen, tegenover een ambitieus jaardoel van ruim $350 miljoen. Er moet in de tweede jaarhelft dus ruim drie keer zoveel binnenkomen als in de eerste helft, wat vraagt om een enorme eindsprint. Te meer omdat de bedrijfsresultaten van deze bedrijven al drie kwartalen op rij nagenoeg stabiel blijven. CFO Rob Lewin erkende ruiterlijk dat KKR dit segment destijds wellicht wat te vroeg heeft opgetuigd gelet op de toenmalige schaal, maar houdt onverstoord vast aan de stip op de horizon van $1,1 miljard in 2030.

Sterke verzekeringscijfers Markel tenietgedaan door eenmalige tegenvaller

Het Amerikaanse Markel Group (New York: MKL) publiceerde deze week de tweedekwartaalcijfers. De verzekeringsholding telt drie "motoren", met specialty verzekeringen als kern, daaromheen een beleggingsportefeuille van ruim USD 33 miljard en daarnaast een verzameling niet-beursgenoteerde bedrijven die uiteenloopt van sierplantenkweker Costa Farms tot fabrikanten van bakkerijmachines en prefab beton. Het verzekeringsbedrijf leverde opnieuw een overtuigend kwartaal af, maar beleggers hadden vooral aandacht voor een eenmalige reservering van USD 205 miljoen in de financiële divisie. De koers daalde na publicatie met bijna 6 procent tot circa USD 1.900.

Verzekeringsmotor draait op volle toeren
De verzekeringstak boekte een combined ratio van 93 procent, een mooie verbetering ten opzichte van de 97 procent een jaar eerder. Die maatstaf zet schadelasten en kosten af tegen de verdiende verzekeringspremies, waarbij alles onder de 100 procent betekent dat het verzekeren zelf winstgevend is. De verzekeringswinst steeg met 125 procent naar USD 142 miljoen en de operationele winst van de divisie nam met 40 procent toe tot USD 376 miljoen, mede dankzij 11 procent hogere beleggingsinkomsten uit de float, het premiegeld dat een verzekeraar belegt voordat schades worden uitgekeerd.

Gecorrigeerd voor de afgestoten herverzekeringsdivisie en de omzetting van het programma met klassieke-autoverzekeraar Hagerty naar een model op basis van servicevergoedingen, groeide het premievolume met 10 procent, met de internationale divisie als uitschieter op 31 procent premiegroei. In de cijfers zitten bovendien twee procentpunten aan schadelast uit het militaire conflict in het Midden-Oosten (USD 41 miljoen) en twee procentpunten uit het aflopende herverzekeringsboek, wat het onderliggende beeld nog iets sterker maakt.

Voor Simon Wilson, die eind 2024 aan het roer van de verzekeringstak kwam, is dit het vierde kwartaal op rij met een combined ratio van circa 93 procent. Hij windt er geen doekjes om hoe dat herstel tot stand is gekomen. "De verbetering is het gevolg van een aantal moeilijke keuzes, waarbij wij het gezonde verstand van winst onder de streep hebben verkozen boven de ijdelheid van premiegroei," aldus de verzekeringstopman tijdens de conference call.

Achter die woorden gaat een forse sanering schuil. Markel halveerde op veel Amerikaanse aansprakelijkheidsrisico's de acceptatielimiet per polis van USD 10 miljoen naar USD 5 miljoen, stapte uit bestuurdersaansprakelijkheid voor beursgenoteerde bedrijven (circa USD 200 miljoen premie), beëindigde de verlieslatende kredietverzekering op autoleningen en verkocht medio 2025 de verlengingsrechten van de wereldwijde herverzekeringsdivisie met circa USD 1 miljard premie. Tegelijkertijd werd de organisatie omgebouwd naar drie divisies met daaronder veertien businessunits die elk een eigen winst-en-verliesrekening en een eindverantwoordelijke leider hebben, waarbij 80 procent van de 2.200 centrale stafmedewerkers naar die units verhuisde. Wilson relativeerde de uitkomst met gevoel voor Brits understatement:

"Vier kwartalen op rij een combined ratio in de lage negentig rapporteren oogt aan de oppervlakte misschien wat saai. Wat ons betreft mag saai nog lang duren."

Dat de oude boekjaren conservatief gereserveerd blijken, bleek uit een vrijval van USD 167 miljoen aan schadereserves uit eerdere jaren, vooral in property, marine en energy en workers' compensation.

Snoeien, bouwen en de factor tijd
Tijdens de jaarlijkse aandeelhoudersvergadering in Richmond, die Markel zelf The Reunion noemt, presenteerde verzekeringstopman Wilson eind mei zijn programma onder de noemer "building to win" en gebruikte hij het beeld van een tuinman.

"Je kunt goed portefeuillebeheer doen door te snoeien, zoals in een tuin. Maar met snoeien alleen word je nooit opnieuw marktleider."

Het bouwen gebeurt in hoog tempo met kunstmatige intelligentie. Samen met adviesbureau Bain zette Markel in enkele maanden de nieuwe businessunit Cortex op voor moeilijk plaatsbare Amerikaanse aansprakelijkheidsrisico's, die zeer recent de eerste polissen begon te schrijven. Met Harvey AI werden zes productlijnen met samen ruim USD 500 miljoen premie volledig opnieuw ingericht, waardoor de doorlooptijd van een eerste risicobeoordeling 50 tot 90 procent korter werd en de Londense portefeuille voor oorlogsrisico's in een jaar met 50 procent groeide.

Daarnaast maakte Markel intern budget vrij voor AI-ideeën van eigen medewerkers, waarvan er in april negen in gebruik zijn genomen. Opvallend is vooral het prijskaartje. Traditionele software voor de polis- en schadeadministratie van leveranciers als Guidewire kost volgens verzekeringstopman Wilson honderden miljoenen dollars en de invoering duurt drie tot vijf jaar. Met AI-modellen zoals Claude van Anthropic zet Markel zoiets in twee maanden neer voor USD 3 tot 5 miljoen, zei hij tijdens de call.

Tegelijk kent het verzekeringsvak een ingebouwde vertraging. Premies verdienen zich over de looptijd van een jaar uit en pas na circa twee jaar wordt duidelijk of een boekjaar goed geprijsd was. CEO Tom Gayner legde tijdens de Reunion uit waarom hij geduld predikt, met een kwinkslag richting zijn verzekeringstopman.

"Al hadden we Jezus Christus aan het hoofd van ons verzekeringsbedrijf gezet, dan zou het nog twee jaar duren voordat we wisten of hij er verstand van had. Gun de man dus wat tijd."

Dat dit een work in progress is, bleek afgelopen kwartaal. Markel verhoogde de schadeverwachting voor de personal umbrella (polissen die Amerikaanse particulieren extra aansprakelijkheidsdekking geven boven op hun gewone verzekeringen) en zag de combined ratio van de divisie programs and solutions oplopen van 91 naar 94 procent. Een portefeuille van deze omvang laat zich nu eenmaal niet in één keer optimaliseren.

De reservering bij State National
Sinds dit jaar rapporteert Markel de dochters State National en vermogensbeheerder Nephila niet langer binnen de verzekeringsdivisie maar in de financiële divisie, onder verantwoordelijkheid van Andrew Crowley, de president van Markel Ventures. De gedachte daarachter is dat beide bedrijven een hybride karakter hebben dat meer op de resultatenrekening dan op de balans leunt, terwijl Wilson zich volledig op het kernbedrijf kan richten. State National is een zogeheten fronting-verzekeraar. Het bedrijf stelt zijn verzekeringsvergunningen beschikbaar aan externe partijen, die daardoor polissen mogen uitgeven op naam van State National. Het risico op die polissen draagt het bedrijf volledig over aan kapitaalverschaffers, die als zekerheid onderpand moeten storten. Voor deze dienst ontvangt State National een vergoeding.

Daar ging het in het afgelopen kwartaal helaas mis. Een van die kapitaalverschaffers is failliet gegaan en de schades op vijf programma's, vooral aansprakelijkheidsdekking voor Amerikaanse huurwoningcomplexen geschreven tussen 2012 en 2021, liepen sneller op dan het gestelde onderpand. Bij de eerste kwartaalcijfers meldde Markel al een klein tekort. Na een eigen actuarieel onderzoek en een studie van een externe partij volgde nu een voorziening van USD 205 miljoen, waardoor de financiële divisie een operationeel verlies van USD 149 miljoen boekte tegen USD 78 miljoen winst een jaar eerder. Het is het eerste substantiële kredietverlies in de ruim veertigjarige geschiedenis van State National. Topman Gayner plaatste de last in de transparante rapportagetraditie die we van de holding kennen:

"Zoals altijd doen wij bij Markel ons best om slecht nieuws snel te herkennen en te melden en goed nieuws de tijd te geven zich te ontwikkelen."

State National werd in 2017 overgenomen voor USD 900 miljoen. Gayner wees er op dat het bedrijf sinds de overname cumulatief ruim USD 1 miljard heeft bijgedragen aan de winst, deze last meegerekend. Toch blijft het jammere aan Markel dat er de afgelopen jaren vaker van dit soort vermijdbare missers waren, die telkens de aandacht afleiden van de sterke kernbusiness.

In de overige divisies, die voorheen gezamenlijk tot Markel Ventures behoorden, daalde de operationele winst van het industriële segment met 27 procent naar USD 75 miljoen door het cyclische dal in autotransporttrailers en bakkerijmachines, terwijl de operationele winst in de divisie consumer and other met 20 procent steeg naar USD 122 miljoen dankzij het seizoensmatig sterke kwartaal van Costa Farms. Onder de streep resteerde USD 1,2 miljard nettowinst (USD 93 per aandeel), vooral door ongerealiseerde koerswinsten op de aandelenportefeuille van USD 13,5 miljard.

Inkopen onder de intrinsieke waarde
Markel kocht in het tweede kwartaal voor USD 237 miljoen eigen aandelen in, circa 1 procent van het uitstaande aandelenkapitaal en fors meer dan de USD 134 miljoen in het eerste kwartaal. Sinds begin 2022 is er voor ruim USD 2 miljard ingekocht en daalde het aantal uitstaande aandelen in vijf jaar van 13,7 miljoen naar 12,4 miljoen (gemeten per 30 juni). De gemiddelde inkoopprijs lag dit kwartaal op USD 1.858 en de inkopen worden volledig uit de winst betaald, zonder extra schulden aan te gaan. Onder de lopende inkoopmachtiging resteert nog USD 1,1 miljard. Over het tempo liet topman Gayner tijdens de call geen misverstand bestaan.

"Wij blijven van mening dat onze eigen aandelen tegen de huidige koersen en afgezet tegen de beschikbare alternatieven de hoogste en beste bestemming voor ons kapitaal zijn, en daar handelen wij naar."

Op de aandeelhoudersvergadering voegde topman Gayner daaraan toe dat de inkoop van de volgende 10 procent van de aandelen bij deze koersen beduidend minder tijd zal kosten dan de vijf jaar die over de eerste 10 procent zijn gedaan. Hoeveel een aandeel Markel werkelijk waard is, de zogeheten intrinsieke waarde, maakt het bedrijf sinds dit jaar niet meer met een concreet bedrag bekend. In de aandeelhoudersbrief van vorig jaar noemde topman Gayner nog circa USD 2.600 per aandeel. Tegenwoordig publiceert Markel alleen de rekenmethode, zodat aandeelhouders de waarde zelf kunnen uitrekenen. Die methode telt twee onderdelen bij elkaar op. Het eerste onderdeel is de waarde van de balans, inclusief de beleggingsportefeuille. Het tweede onderdeel is de gemiddelde operationele winst van de niet-verzekeringsbedrijven over de afgelopen drie jaar. Topman Gayner merkte daarbij fijntjes op dat aandeelhouders die som desnoods door ChatGPT of Claude kunnen laten maken.

De koers van circa USD 1.900 ligt daarmee ruim onder de intrinsieke waarde van USD 2.600 die vorig jaar werd genoemd. Ter vergelijking bedraagt de boekwaarde, het eigen vermogen per aandeel, USD 1.531. Dat de intrinsieke waarde blijft groeien, blijkt uit de winstcijfers over langere periodes. De gemiddelde operationele winst per aandeel bedroeg over de afgelopen vijf jaar USD 189, tegen USD 89 in de vijf jaar daarvoor. Dat komt neer op een gemiddelde groei van 16 procent per jaar. Het eigen vermogen nam in dezelfde periode gemiddeld met slechts 9 procent per jaar toe. De winst groeit dus veel sneller dan het kapitaal dat eraan ten grondslag ligt, waardoor de intrinsieke waarde per aandeel harder stijgt dan de boekwaarde.

Op de vraag hoe Markel er bij een eventuele recessie voor staat, toonde topman Gayner zich weinig bezorgd. Voorspellingen over de economie doet het bedrijf in principe niet. Het beoordeelt iedere investeringskans afzonderlijk en stuurt het kapitaal naar de plek waar het verwachte rendement het hoogst is. Tom Gayner zei hierover:

"Ik ken geen betere uitgangspositie voor zware tijden dan een sterke balans en een verzameling bedrijven die door dik en dun kasstromen produceren."

De voorlopige conclusie van Markel zelf is dat het verwachte rendement op dit moment het hoogst is bij de inkoop van eigen aandelen. De vermijdbare missers van de afgelopen jaren deden pijn en leidden geregeld tot een lagere beurskoers, maar dankzij de spreiding over uiteenlopende activiteiten kon Markel die klappen telkens goed opvangen. In de woorden van topman Gayner moeten beleggers nog even geduld opbrengen.

Zolang de koers onder de intrinsieke waarde noteert, vergroot elke inkoop van eigen aandelen de waarde per aandeel voor de aandeelhouders die blijven zitten. Voor Markel biedt de koersdaling een kans om meer kapitaal tegen een hoger verwacht rendement aan het werk te zetten. In de tussentijd bouwen CEO Gayner en verzekeringstopman Wilson aan een steviger fundament, zodat de intrinsieke waarde de komende jaren nog sneller kan groeien dan in het recente verleden. Gezien het aantal misstappen van de afgelopen jaren is het echter de vraag hoe lang beleggers dat geduld bewaren, want er zijn ook verzekeringsholdings die door de jaren heen aanzienlijk minder operationele uitschuivers hebben laten zien.

Amazing Amazon

Eerder dit jaar hebben wij een positie opgebouwd in Amazon (New York: AMZN). Het is de eerste keer dat wij over deze onderneming schrijven, daarom beginnen wij met een korte introductie voordat we schrijven over de recent gepubliceerde kwartaalcijfers van het bedrijf.

Veel beleggers zien Amazon nog altijd primair als een webwinkel, terwijl de onderneming in werkelijkheid een van de breedst gespreide technologieholdings ter wereld is. Deze karakterisering sluit nauw aan bij hoe wij ook naar Alphabet kijken, dat al langer deel uitmaakt van onze portefeuille. In beide gevallen gaat het niet om één bedrijf met één enkel verdienmodel, maar om een verzameling ondernemingen, platformen en deelnemingen die samenkomen onder één beursnotering.

Het zwaartepunt van de winstgevendheid ligt inmiddels ergens anders. Amazon Web Services (AWS) levert het leeuwendeel van de operationele winst en is uitgegroeid tot de grootste cloudinfrastructuuraanbieder ter wereld. Hieronder vallen ook de eigen halfgeleiders, die binnenshuis worden ontworpen bij Annapurna Labs: Graviton voor algemene rekenkracht, en Trainium en Inferentia voor kunstmatige intelligentie. Daarnaast is de advertentietak in stilte uitgegroeid tot een van de grootste ter wereld, met marges die dichter bij die van software dan bij die van retail liggen. Ook de marktplaats zelf moet niet worden gezien als een traditionele verkoopactiviteit, maar als een lucratieve tolpoort waar derde partijen betalen voor commissie, logistiek en zichtbaarheid.

Daaromheen bevindt zich een enorm ecosysteem van activiteiten dat visueel is samengevat in onderstaand overzicht:

Overzicht van bedrijfsonderdelen en merken die volledig eigendom zijn van Amazon, plus de belangrijkste minderheidsdeelnemingen zoals Anthropic, OpenAI en Rivian, stand juli 2026.

Om enkele onderdelen uit te lichten: in de mediahoek staat Twitch, het streamingplatform voor live-uitzendingen van gamers en creators. Binnen apparaten en consumer tech bouwt Amazon aan robotaxi-dochter Zoox voor autonoom personenvervoer en aan satellietinitiatief Amazon Leo voor wereldwijde breedbanddekking. In de gezondheidszorg zet de onderneming met eerstelijnszorgketen One Medical stappen buiten de traditionele markten, en in de fysieke retail zorgt supermarktketen Whole Foods Market voor verankering in de offline winkelsector.

Daarnaast bevindt zich een reeks externe belangen buiten de eigen consolidatiekring, met prominente private minderheidsbelangen en investeringen in gevestigde technologie- en AI-namen zoals Anthropic en OpenAI, aangevuld met strategische posities in EV-fabrikant Rivian en satellietoperator Globalstar. Ook via gespecialiseerde venture-kapitaalfondsen zoals het Climate Pledge Fund en het Alexa Fund houdt Amazon de vingers aan de pols bij jonge, innovatieve ondernemingen.

Recente kwartaalcijfers
Dan de cijfers over het tweede kwartaal, die Amazon op 30 juli publiceerde. De omzet steeg met 20% naar $200,6 miljard (!), het operationeel resultaat nam met 43% toe tot $27,5 miljard. De nettowinst kwam uit op maar liefst $62,6 miljard, maar dat cijfer verdient een belangrijke kanttekening: er zit $53,4 miljard aan niet-operationele baten in, voornamelijk afkomstig van de herwaardering van het belang in Anthropic. Dit is een papieren winst die het kwartaalcijfer flink opblaast en uiteraard niet terugkerend is. Tegelijkertijd illustreert de herwaardering treffend onze karakterisering van Amazon als technologieholding doordat een reusachtige kapitaalkracht het mogelijk maakt om een brede portefeuille aan belangen op te bouwen, waaruit bij succes significante opbrengsten kunnen voortvloeien, al zal het herhalen van dit soort uitzonderlijke rendementen in de toekomst buitengewoon moeilijk zijn.

Bovenstaand overzicht laat zien hoe de omzet door het bedrijf stroomt. De advertentietak beleefde een uitstekend kwartaal met $19,8 miljard aan omzet, een groei van 26% en daarmee een versnelling ten opzichte van de 22% van vorig kwartaal. Net zoals bij Alphabet en Microsoft, is het belangrijkste segment de clouddivisie.

Clouddivisie AWS
CEO Andy Jassy opende de earnings call zonder omwegen: "Ik begin met AWS, dat op dit moment booming is." De divisie groeide met 36,7% naar $42,2 miljard, de vijfde opeenvolgende versnelling en de snelste groei in 18 kwartalen, toen AWS nog minder dan half zo groot was. Amazon voegde in één kwartaal $4,6 miljard aan omzet toe ten opzichte van het voorgaande kwartaal. Op jaarbasis draait AWS inmiddels op een omzet-run-rate (geannualiseerd omzettempo) van $169 miljard. Ter illustratie gaf Jassy mee dat AWS als zelfstandig bedrijf daarmee op plek 24 van de Fortune 500 zou staan.

Waar Amazon lang geloofde dat AWS een omzet van enkele honderden miljarden kon bereiken, gelooft het nu dat het minstens het dubbele wordt en dat het heel goed mogelijk is om een bedrijf met $1.000 miljard aan jaaromzet te worden, aldus CEO Jassy.

Opvallend genoeg gaat die groeiversnelling niet ten koste van de winstgevendheid, integendeel. Het operationeel resultaat van AWS steeg met ruim 60% naar $16,6 miljard, goed voor een operationele marge van ruim 39%, een verbetering van 650 basispunten ten opzichte van een jaar eerder. Financieel directeur Brian Olsavsky wilde van toeval niets weten:

"De winstgevendheid die u bij AWS ziet is niet willekeurig, het is het resultaat van gedisciplineerde efficiëntiewinsten, capaciteitsoptimalisatie en het altijd scherp beheersen van onze vaste kosten."

Jassy vulde aan dat de AI-activiteiten grotendeels hetzelfde margetraject volgen dat ze destijds bij het kernbedrijf zagen en zelfs iets voorlopen op dat tempo.

Binnen AWS springen twee onderdelen eruit. Zowel de AI-activiteiten als de chipdivisie passeerden elk een run-rate van $25 miljard, beide met een groei van driecijferige percentages. Vooral die chipdivisie verdient aandacht. De zelfontworpen Trainium-chips voor AI-training en -inference hebben inmiddels meerjarige multi-gigawatt-commitments binnengehaald. Op de vraag of Amazon de Trainium-chips ook los van de eigen cloudomgeving wil gaan verkopen, antwoordde Andy Jassy dat steeds meer klanten hiernaar informeren. Volgens Jassy worden hierover actieve gesprekken gevoerd en is de kans reëel dat dit in de toekomst daadwerkelijk gaat gebeuren, waarmee het concern zich direct op het terrein van Nvidia zou begeven.

Recorduitgaven
Al deze vraag moet worden bijgebeend met capaciteit, en dat kost kapitaal. Veel kapitaal. Amazon verhoogde de verwachte cash CapEx (kapitaalinvesteringen) voor 2026 van circa $200 miljard naar circa $220 miljard, waarbij de duurdere geheugenchips de belangrijkste boosdoener zijn.

"Zelfs bij dat bedrag zullen we nog altijd niet genoeg capaciteit hebben om aan alle vraag te voldoen die we in 2026 hebben. En ik geloof dat deze dynamiek ook in 2027 zal gelden. Sterker nog, de vraag die we nu al voor 2028 binnen hebben is opvallend." - CEO Andy Jassy

Jassy nam op de call uitgebreid de tijd om uit te leggen waarom hij bij dit investeringsniveau duidelijk zicht op sterke financiële rendementen heeft. Hij splitst de investering in twee kapitaalcycli. De datacenters zelf vergen kapitaal dat twee jaar vóór ingebruikname wordt uitgegeven, maar gaan vervolgens 30 jaar of langer mee zonder dat die aanloopinvestering herhaald hoeft te worden. De servers en netwerkapparatuur die erin komen, kennen een veel kortere cyclus: die worden pas enkele maanden voor ingebruikname aangeschaft. "Als de vraag er niet is, geven we het kapitaal niet uit," aldus Jassy. Servers verdienen zichzelf in minder dan drie jaar terug, gaan minstens vijf tot zes jaar mee en de meeste AI-capaciteit wordt tegenwoordig voor minimaal vijf jaar gecontracteerd. Elke datacentergeneratie herbergt zo vijf tot zes servergeneraties, waarbij elke volgende generatie betere economics kent omdat het gebouw er al staat.

De vergelijking met Alphabet en Microsoft
Deze cijfers staan niet op zichzelf, alle drie de cloud-hyperscalers rapporteerden de afgelopen anderhalve week en het beeld is overal hetzelfde: versnellende cloudgroei, overvolle orderboeken en verhoogde investeringsbudgetten. Onderstaande grafiek maakt die versnelling in één oogopslag zichtbaar doordat alle drie de lijnen, en met name die van Alphabet, sinds ruim een jaar omhoog wijzen.

Bij Alphabet, dat u kent uit onze portefeuille, was Google Cloud met een groei van 82% naar $24,8 miljard de absolute uitschieter. Microsoft rapporteerde een dag voor Amazon een Azure-groei van 43% en verwacht voor het komende kwartaal zelfs een versnelling richting 45%; Azure passeerde daarmee op jaarbasis de grens van $100 miljard aan omzet. In relatieve groei loopt Amazon met 36,7% dus achter op beide concurrenten, maar is met een run-rate van $169 miljard nog altijd met afstand de grootste van de drie.

Hoe uitzonderlijk het huidige tempo is, blijkt uit onderstaande grafiek, die per kwartaal toont hoeveel geannualiseerde omzet de drie clouddivisies er gezamenlijk bij kregen. Jarenlang schommelde die gezamenlijke toename rond de $10 miljard per kwartaal; in het tweede kwartaal van 2026 passeerde zij voor het eerst de $50 miljard.

Ook de keerzijde is bij alle drie dezelfde. De hierboven beschreven investeringsgolf die bij Amazon de vrije kasstroom in het rood duwt, zien we sectorbreed terug: Alphabet verhoogde de CapEx-verwachting voor 2026 naar $195 tot $205 miljard, van eerder $180 tot $190 miljard, en dook daardoor afgelopen kwartaal eveneens onder de nullijn qua vrije kasstroom, terwijl Microsoft voor het komende boekjaar opnieuw fors hogere investeringen aankondigde. Wie alleen naar de kasstromen van vandaag kijkt, ziet bij alle hyperscalers hetzelfde zorgelijke plaatje en mist daarmee wat ons betreft de andere kant van de balans: de orderboeken.

De backlog van AWS staat op $496 miljard, die van Google Cloud op $514 miljard en de commerciële resterende prestatieverplichtingen van Microsoft stegen naar $678 miljard. Bij elkaar opgeteld ruim $1.600 miljard aan reeds gecontracteerde toekomstige omzet. De vraag of er sprake is van AI-overinvestering wordt op de beurs luid gesteld, maar de klantcommitments wijzen vooralsnog een andere kant op.

Conclusie
Naar onze mening toont dit kwartaal een uiterst genuanceerd beeld. Hoewel de enorme investeringsgolf en de druk op de vrije kasstromen op het eerste gezicht afschrikwekkend kunnen lijken, schuilt daaronder een ongekende operationele kasstroommachine die het afgelopen jaar met 33% groeide. De zelf ontworpen chips moeten daar de komende jaren structureel betere marges aan toevoegen. Daarbij zal de stroom aan kapitaaluitgaven vanzelf afzwakken zodra de datacenters er eenmaal staan, aangezien deze faciliteiten dertig jaar of langer meegaan en plaats bieden aan vijf tot zes servergeneraties met elk betere economische verhoudingen dan de vorige. Het risico dat er te veel wordt uitgegeven blijft bovendien beperkt zolang de orderportefeuille als vangnet fungeert.

Ontvang wekelijks inzichten in uw inbox

Exclusieve analyses en updates over familieholdings en de globale marktontwikkelingen.

Inschrijven

Wilt u meer informatie over onze dienstverlening?

Contact opnemen

Disclaimer:

Aan deze publicatie kunnen geen rechten worden ontleend. Dit is een publicatie van Tresor Capital. Reproductie van dit document, of delen ervan, door derden is alleen toegestaan na schriftelijke toestemming en met verwijzing naar de bron, Tresor Capital.

Deze publicatie is met de grootst mogelijke zorgvuldigheid samengesteld door Tresor Capital. De informatie is bedoeld in algemene zin en is niet toegespitst op uw individuele situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet worden beschouwd als advies, aanbod of voorstel tot het aankopen of verhandelen van beleggingsproducten en/of het afnemen van beleggingsdiensten, noch als beleggingsadvies. De auteurs, Tresor Capital en/of haar medewerkers kunnen positie hebben in de besproken effecten, voor eigen rekening of voor hun klanten.

U dient zorgvuldig de risico’s te overwegen alvorens u begint met beleggen. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. U kunt (een deel van) uw inleg verliezen. Tresor Capital wijst iedere vorm van aansprakelijkheid voor eventuele onvolkomenheden of onjuistheden af. Deze informatie is uitsluitend indicatief en aan verandering onderhevig.

Lees de volledige disclaimer op tresorcapitalnieuws.nl/disclaimer .