Familieholdings #33 - Wat te doen met poen?

De onderwerpen van deze week:

In Het Kort:

Chapters Group (Frankfurt: CHG) breidt via haar platform Waterkant Software uit in de markt voor softwareoplossingen voor de openbare gezondheidsdienst. Portefeuillebedrijf UniSoft, dat met zijn kernproduct Äskulab al ruim dertig jaar softwareoplossingen levert aan Duitse gezondheidsdiensten, nam Krauth Digital Solutions over. Met deze overname voegt UniSoft twee gespecialiseerde softwareoplossingen toe aan haar portfolio, namelijk SEU voor de digitale afhandeling van schooltoetredingsonderzoeken en CISS voor digitale communicatie en dataverzameling binnen infectiebestrijding.

Greg Abel verhoogt investeringstempo bij Berkshire Hathaway

De Amerikaanse investeringsholding Berkshire Hathaway (New York: BRK.B) heeft in het eerste halfjaar onder CEO Greg Abel een duidelijke versnelling van de investeringen laten zien. Met de steun van voorzitter Warren Buffett zet hij op meerdere fronten kapitaal in, via de inkoop van eigen aandelen, via investeringen in beursgenoteerde ondernemingen en via volledige bedrijfsovernames. Begin juni schreven wij al positief verrast te zijn door de daadkracht waarmee de nieuwe CEO te werk gaat. De afgelopen maanden bevestigen dat beeld en wijzen erop dat de holding onder Greg Abel een wezenlijk grotere kans heeft om de enorme kaspositie productief in te zetten.

De cijfers over het tweede kwartaal waren solide te noemen. De operationele winst van de holding steeg in het tweede kwartaal met 16,3% naar USD 12,98 miljard. De nettowinst verdubbelde zelfs tot USD 25,7 miljard, maar dat cijfer wordt vertekend door ongerealiseerde koersresultaten op de aandelenportefeuille en zegt daardoor weinig over de onderliggende prestaties. Bij de operationele winst past een kanttekening. Het wisselkoerseffect van schulden in vreemde valuta sloeg om van een verlies van USD 877 miljoen vorig jaar naar een winst van USD 326 miljoen. Zonder dat effect bedroeg de winstgroei een nog altijd degelijke 5,2%.

Spoorwegdochter BNSF profiteerde van hogere vervoersvolumes en verhoogde de operationele winst met 6,3% naar USD 1,56 miljard, al blijven de operationele kosten als percentage van de omzet duidelijk hoger dan bij concurrent Union Pacific en valt hier voor de nieuwe CEO dus nog wat te winnen qua efficiëntie. Berkshire Hathaway Energy behaalde een operationele winst van USD 891 miljoen, een stijging van 26,9%, vooral dankzij de Amerikaanse nutsbedrijven en de aardgaspijpleidingen. De industrie-, service- en detailhandelsbedrijven verhoogden de winst met 24,1% naar USD 4,47 miljard. Veelzeggend is dat het in januari overgenomen OxyChem in het tweede kwartaal al voor USD 149 miljoen bijdroeg aan de winst van dit segment.

Bij de verzekeringsactiviteiten liep de winst juist wat terug, met een daling van 13,1% tot USD 1,73 miljard. De inkomsten uit de beleggingen van de verzekeraars namen door de gedaalde korte rente met 9,1% af naar USD 3,06 miljard. De daling kwam vooral voor rekening van autoverzekeraar GEICO, dat kampte met een hogere schadefrequentie en een hogere gemiddelde schadelast, terwijl ook de uitgaven aan reclame en provisies stegen om de polisgroei weer aan te jagen. Met een combined ratio van 91,2%, ruim onder de grens van 100 waar het verzekeren winstgevend is, verdient het bedrijf nog altijd een mooie winstmarge, maar ook hier doen concurrenten zoals Progressive het beter. De float, de premiegelden die Berkshire mag beleggen voordat schades worden uitgekeerd, groeide bovendien naar circa USD 177,5 miljard. Greg Abel waarschuwde op de jaarvergadering al dat de verzekeringsmarkt uitdagender wordt en verwacht voor de rest van het jaar een verdere afkoeling.

Het hernieuwde aandeleninkoopprogramma is het meest zichtbare bewijs van de meer agressieve manier waarmee de nieuwe topman het kapitaal van de immense cashberg aan het werk wil zetten. Na een pauze van bijna twee jaar werd de inkoop van eigen aandelen in maart hervat. In het eerste kwartaal bleef het nog bij een bescheiden USD 235 miljoen. In het tweede kwartaal kocht de holding voor USD 4,53 miljard eigen aandelen in, ofwel 0,43% van het totale aantal uitstaande aandelen. Dat bedrag lag volgens CNBC overigens iets onder wat sommige beleggers vooraf hadden verwacht.

Het inkooptempo liep gedurende het kwartaal bovendien op, zelfs bij een oplopende beurskoers van de holding. Ook na de kwartaalafsluiting werden de inkopen in hoog tempo voortgezet. Tussen 30 juni en 29 juli kocht Berkshire nog eens 0,32% van de uitstaande aandelen terug, voor een bedrag dat persbureau Reuters becijfert op ruim USD 3,3 miljard. Veelzeggend is ook de gewijzigde rolverdeling in het inkoopprogramma. Voortaan bepaalt de CEO, na overleg met de voorzitter, of de beurskoers onder de conservatief vastgestelde intrinsieke waarde ligt. Greg Abel gaf eerder dit jaar aan dat de inkoop werd hervat omdat de intrinsieke waarde van de aandelen naar het oordeel van de leiding boven de beurskoers lag.

Ook in de beursgenoteerde portefeuille werd Berkshire agressiever. In het tweede kwartaal kocht de holding per saldo voor USD 19,78 miljard aan aandelen bij, opgebouwd uit bruto aankopen van USD 23,47 miljard en bruto verkopen van USD 3,69 miljard. Daarmee kwam een einde aan een reeks van veertien opeenvolgende kwartalen waarin Berkshire per saldo aandelen verkocht. De grootste transactie was de uitbreiding van het belang in technologieholding Alphabet (Nasdaq: GOOGL) met circa USD 10 miljard, waarmee het moederbedrijf van Google inmiddels tot de vijf grootste beursgenoteerde belangen van Berkshire behoort. Zelfs zonder die Alphabet-investering resteert nog steeds een flinke netto-aandeleninkoop. Warren Buffett liet in juli in een interview met CNBC weten dat het belang in Alphabet op zijn initiatief tot stand kwam, waarbij hij toegaf dat hij het aandeel eerder had moeten kopen. De vijf grootste belangen, Apple, American Express, Alphabet, Coca-Cola en Bank of America, vertegenwoordigen inmiddels twee derde van de beursgenoteerde portefeuille.

Naast de beursgenoteerde portefeuille was Berkshire ook actief met het overnemen van gehele bedrijven. In korte tijd werden twee transacties afgerond. Op 2 januari 2026 werd de overname van chemiebedrijf OxyChem afgerond voor USD 9,4 miljard in contanten. Eind mei volgde de overeenkomst om huizenbouwer Taylor Morrison in te lijven, een transactie van USD 8,5 miljard (inclusief schulden), die op 24 juli werd afgerond. Het zijn mooie bedrijven die sterk aansluiten bij de bestaande organisatie en de kennis binnen Berkshire, de chemietak bij de jarenlange band met Occidental en de woningbouwer bij Clayton Homes.

Berkshire koopt de woningbouwer juist nu de marges in de sector onder druk staan, zoals ook de licht gedaalde winst bij Clayton Homes laat zien. Een klassieke Berkshire-aankoop, tegen de cyclus in. De twee overnames laten bovendien zien dat Berkshire de kasberg niet noodzakelijk met één uitzonderlijk grote overname hoeft te verkleinen. Enkele overnames in de ordergrootte van USD 10 miljard, gecombineerd met aandeleninvesteringen en de inkoop van eigen aandelen, zijn al voldoende om de groei van de kaspositie te laten stagneren. Dat blijkt ook uit de cijfers, want de kaspositie daalde van USD 380,2 miljard eind maart naar USD 365,5 miljard eind juni. Daarmee kwam een einde aan vier jaar van onafgebroken groei van de kaspositie. De betaling van circa USD 6,8 miljard voor Taylor Morrison zit daar bovendien nog niet in, omdat de overname pas eind juli werd afgerond, dus de deuk in de kasberg wordt in het derde kwartaal nog wat groter.

Greg Abel als bewezen kapitaalallocator
De besluitvaardigheid van de nieuwe CEO komt niet uit de lucht vallen. Greg Abel bewees decennialang bij Berkshire Hathaway Energy uitstekend kapitaal te kunnen alloceren en was daar medeverantwoordelijk voor een gemiddelde winstgroei van 19% per jaar sinds 2000, mede door het doen van een reeks van overnames en strategische investeringen. Hij beschikt dus over de investeringskennis en heeft bovendien het temperament om knopen door te hakken, waar Warren Buffett de afgelopen jaren voorzichtiger was geworden, wellicht mede vanwege zijn leeftijd.

Zijn motto van operationele excellentie lijkt bovendien aan te slaan, getuige de breed gedragen winstgroei bij de dochterbedrijven. Dat de grootmeester Buffett dit zelf ook inzag en zijn opvolger al bij leven benoemde (door zelf zijn terugtreden aan te kondigen), mag een meesterzet heten. Greg Abel doet nu ervaring op als CEO onder het toeziend oog van een van de beste kapitaalallocatoren ter wereld. Over de overname van Taylor Morrison zei Warren Buffett eerder tegen CNBC dat Greg Abel die sneller en soepeler had geregeld dan hij het zelf had gekund.

De belangrijkste vraag is of Berkshire voldoende aantrekkelijke opportuniteiten blijft vinden om dit tempo vast te houden. Het uiteindelijke oordeel over deze kapitaalallocatie hangt bovendien af van de toekomstige rendementen op de aangewende middelen. Maar de eerste signalen na een half jaar onder leiding van Greg Abel zijn buitengewoon positief en duiden erop dat het kapitaal van Berkshire eindelijk weer productiever wordt ingezet.

De combinatie van een daadkrachtige, relatief jonge Greg Abel die onder het toeziend oog van meesterinvesteerder Buffett met dezelfde decennia-oude Berkshire-principes een grote cashberg aan het werk kan zetten, lijkt een mooi vooruitzicht te bieden voor de holding.

MBB houdt de kaarten tegen de borst

De Duitse investeringsholding MBB SE (Frankfurt: MBB) publiceerde deze week de definitieve halfjaarcijfers. Veel nieuws zat daar niet in, want de holding kwam vorige maand al met voorlopige cijfers naar buiten en verhoogde toen ook haar margeverwachting naar een bandbreedte van 18 tot 20 procent. Wij bespraken die cijfers destijds al uitgebreid; zie onderstaand artikel. In dit stuk gaan we dieper in op wat er sindsdien is bijgekomen, van de resultaten per belang tot een aantal opvallende bewegingen in de kapitaalallocatie.

Familieholdings #30 - Herstel en groei van de fundamentals

Tresor Capital NieuwsbriefJoep Dikken

De resultaten van de belangen
Friedrich Vorwerk blijft met circa 63 procent van de omzet en ruwweg 80 procent van de operationele winst het zwaartepunt van de groep. De omzet steeg in het tweede kwartaal met 17 procent tot bijna € 200 miljoen bij een EBITDA-marge van 30,7 procent, ruim negen procentpunten hoger dan een jaar eerder, gedreven door een hoger aandeel eigen werk binnen de lopende grote projecten, aanhoudende personeelswerving en een grotere bijdrage uit joint ventures. De projectenpijplijn onderstreept de schaal waarop het bedrijf opereert, met grote gas- en elektriciteitsleidingen van meerdere honderden kilometers die tot in 2028 doorlopen, aangevuld met waterstofprojecten die elektrolysers koppelen aan de groeiende industriële infrastructuur en de eerste Europese CO₂-transportprojecten van grote netbeheerders.

Bij IT-dienstverlener DTS waren de kwartaalresultaten opvallend tegenstrijdig. De omzet van de specialist in datacenters en cloudinfrastructuur zakte met 21,5 procent. Volgens CEO Teichler ligt de oorzaak bij het wereldwijde tekort aan geheugenchips. Dit leidt tot hoge componentprijzen, tot projecten die niet kunnen worden opgeleverd en tot Mittelstand-klanten die investeringen uitstellen. Desondanks wist de groep de EBITDA-marge met bijna vier procentpunten te verbeteren naar 17,3 procent en werd er een nieuw contract ter waarde van € 30 miljoen binnengesleept. Op de vraag of we binnenkort een beursgang van DTS kunnen verwachten, liet Teichler doorschemeren dat dit wel het plan is, maar dat dit zeker nog geen prioriteit heeft voor de komende jaren.

Aumann bleef zoals verwacht het lelijke eendje. De omzet daalde over het halfjaar met 34,8 procent en in het tweede kwartaal met 30 procent, terwijl de marge met 10,5 procent nagenoeg intact bleef. Dat laatste alleen al is een prestatie van formaat in een Europese auto-industrie die nauwelijks investeert. Het management stuurt Aumann al langer bij richting Next Automation, de divisie waarmee het bedrijf zich buiten de klassieke automotive-klant begeeft naar clean tech, ruimtevaart en life sciences. Die verschuiving wordt nu ook zichtbaar in de cijfers: de orderinstroom van Next Automation groeide met 72 procent tot € 38 miljoen en vertegenwoordigt inmiddels 57,7 procent van de totale orderinstroom, tegen 24,3 procent een jaar eerder.

Ook bij Delignit zoekt het management inmiddels nadrukkelijker buiten de automotive-industrie, en wel via de divisie Rail en Marine. De omzet steeg in het tweede kwartaal met 21 procent. Delignit huurt binnen deze divisie een productielocatie van het Italiaanse Bellotti S.p.A., een partij actief in interieurbekleding voor spoor- en scheepvaarttoepassingen. Die huurovereenkomst is nu verlengd tot eind januari 2027, waarmee Delignit tijd koopt om een definitieve overname van de Bellotti-activiteiten te beoordelen terwijl daar een herstructureringsprocedure loopt die naar verwachting tot in het najaar duurt. Een besluit is nog niet genomen, maar de treinvloerenactiviteit zou net als Next Automation bij Aumann een aantrekkelijk platform kunnen worden om verder te groeien buiten de automotive-industrie, aldus Teichler.

Kapitaalallocatie
Op holdingniveau was er ook dit kwartaal ondanks het uitblijven van een grote overname weer genoeg activiteit. MBB verkocht in het tweede kwartaal meer dan 1,3 miljoen Aumann-aandelen, waardoor het belang nu op 37,5 procent noteert, Eind 2025 stond dit nog op 47,8 procent. Bij Friedrich Vorwerk zit een subtielere beweging verstopt die in het halfjaarrapport zelf nergens expliciet wordt benoemd. Na het eerste kwartaal maakte MBB bekend 897.190 aandelen te hebben verkocht, met een belang van 39,78 procent tot gevolg. In het halfjaarrapport staat echter dat de holding over de eerste zes maanden per saldo 756.190 aandelen verkocht en op 40,48 procent uitkwam. Zodoende moet MBB in het tweede kwartaal dus zo'n 141.000 aandelen hebben teruggekocht. Ook het belang in Delignit werd dit kwartaal nogmaals lichtjes verhoogd.

Een interessantere ingreep volgde ná het kwartaal, met de verkoop van het volledige belang in CT Formpolster. CT Formpolster was met €12,4 miljoen omzet en €0,4 miljoen EBITDA over het halfjaar veruit de kleinste deelneming binnen de groep. Het motief is dan ook niet financieel: volgens Teichler draait het puur om de aandacht van het team te richten op de bestaande portefeuille. De koper is geen willekeurige partij, namelijk Nexeras GmbH, opgericht door Christian Theurer en Constantin Mang. Mang was van 2021 tot 2025 CEO van MBB en dus ook voor CT Formpolster geen onbekende. Met zijn nieuwe bedrijf zet Mang nu mogelijk de eerste stappen richting het bouwen van een 'nieuw MBB'; wie weet kunnen we hier ooit ook weer aandelen van kopen. We onderhielden altijd goede contacten met Mang, die twee keer een presentatie verzorgde tijdens een Tresor Capital relatiedag.

We vroegen Teichler tijdens de conference call naar de overnamepijplijn, daarover liet hij zich ontwapenend eerlijk uit. Hij stelde dat de markt voor aantrekkelijke investeringen in Duitsland duidelijk is gekrompen. MBB sluit de auto-industrie nog niet uit, maar de prijs moet daar wel uitzonderlijk aantrekkelijk voor zijn. In populaire sectoren als infrastructuur, defensie en IT staat juist veel institutioneel kapitaal klaar. Dat geldt bij uitstek voor het segment waarin MBB zoekt, aangezien een bedrijf van € 20 miljoen voor de holding te klein is om echt het verschil te maken. Teichler benadrukte echter dat MBB geen investeringsfonds is dat voortdurend nieuwe transacties moet produceren. Het succes van de holding schuilt juist in een klein aantal deals die achteraf een schot in de roos bleken te zijn.

Dat geduld sluit ook aan bij het beeld dat de sum-of-the-parts waardering uit de presentatie schetst. De nettoliquiditeit op holdingniveau van € 432 miljoen is goed voor € 81 per aandeel, en samen met de belangen in Friedrich Vorwerk, Aumann en Delignit komt de liquide portefeuille uit op € 197 per aandeel. Bij een koers van circa € 181 noteert MBB dus onder de waarde van uitsluitend haar beursgenoteerde bezittingen. De private portefeuille met DTS en Hanke krijgt daarin geen enkele waardering toegekend, terwijl het management de totale intrinsieke waarde op maximaal € 240 per aandeel schat. Zolang die discrepantie bestaat, is er voor MBB dus weinig druk om zich over te haasten naar de volgende deal.

Sterk derde kwartaal voor TerraVest

TerraVest Industries (Toronto: TVK) publiceerde de cijfers over het derde kwartaal van boekjaar 2026 zonder ook maar een woord te wijden aan de aantijgingen rond bestuursvoorzitter Charles Pellerin, die ervan wordt verdacht via familieleden voorwetenschap te hebben doorgespeeld. Van een onderneming die geen earnings calls houdt, hadden wij weinig anders verwacht en tot op heden zijn er nog steeds geen formele aanklachten. Toch was een korte passage in het persbericht zeer welkom geweest. Met een enkele alinea-duiding had TerraVest de hardnekkige twijfel rond de topman grotendeels kunnen wegnemen. Nu blijft er een onzekere wolk boven het aandeel hangen.

De cijfers zelf ogen bijzonder solide. De omzet kwam uit op C$460,9 miljoen tegen C$405,7 miljoen een jaar eerder, een stijging van 14 procent. Belangrijker is de onderliggende ontwikkeling, want de bestaande portefeuille groeide organisch met 5 procent, wat het herstel markeert na de min van 7 procent in het tweede kwartaal. De aangepaste EBITDA steeg met 28 procent en de nettowinst verdrievoudigde zelfs bijna, wat het directe gevolg is van strakke operationele discipline. Terwijl de organisatie door recente overnames aanzienlijk groter werd, daalden de administratieve en verkoopkosten juist. Daarnaast wist het concern de gebruikelijke druk op het werkkapitaal moeiteloos op te vangen. Normaal gesproken vormt deze periode namelijk een flinke aanslag op de kaspositie, omdat TerraVest in de aanloop naar de winter veel voorraden moet opbouwen. Dankzij langere krediettermijnen bij leveranciers en een sterke instroom van klantvoorschotten bleef de kasstroom over de eerste negen maanden ijzersterk en ruim boven het niveau van vorig jaar.

Onder de motorkap lopen de prestaties tussen de divisies wel sterk uiteen. De grote aanjager was HVAC en Containment Equipment, waar de externe omzet met maar liefst 83 procent steeg. Die prestatie is waarschijnlijk te danken aan de uitrol van grote datacenterprojecten en een aanhoudend sterke vraag naar industriële opslagtanks. Het segmentresultaat vernegenvoudigde ruim en de marge klom van 16,1 procent een jaar eerder naar een indrukwekkende 20,5 procent. Daartegenover staat Compressed Gas Equipment, waarin Entrans is ondergebracht en waar de klappen vallen. De omzet van deze tak kromp met 15 procent. Het management stelt dat de Amerikaanse vraag naar tankopleggers zwak is en op korte termijn ook zwak zal blijven. Daarmee materialiseert het verwachte rendement uit de overname van Entrans nog altijd niet in het tempo waarop was gehoopt. De Servicedivisie hield zich in dit geweld prima staande en leverde met een solide operationele marge van 15 procent een stabiele bijdrage aan het totaal.

Als laatste verdient de kapitaalallocatie aandacht. Op de balans van TerraVest staan al langer aandeleninvesteringen waarvan nooit echt duidelijk is gemaakt waar de portefeuille precies uit bestaat. Het is dan ook interessant dat het concern in dit kwartaal voor C$29,2 miljoen van deze beleggingen heeft verkocht om vrijwel exact hetzelfde bedrag te steken in de inkoop van 259.915 eigen aandelen, gemiddeld voor zo'n C$115 per stuk. Waar het management op dat moment de meeste waarde zag, laat zich dus niet moeilijk raden. Dat inkoopprogramma lag overigens al klaar voordat de aantijgingen rond Pellerin naar buiten kwamen. TerraVest sloot namelijk in april een Automatic Share Purchase Plan, waarmee op iedere handelsdag automatisch aandelen kunnen worden ingekocht, ook in zogeheten black-out periodes waarin het bestuur niet zelf mag handelen. Uit de filings blijkt dat er tot en met 30 juni is doorgekocht, dus de aantijgingen rond de voorzitter hebben het programma niet stilgelegd. Per eind juni resteerde nog een ruime pot van 1,3 miljoen aandelen onder de machtiging, ruimte die TerraVest bij deze waarderingen naar onze inschatting graag zal blijven benutten.

Operationeel gaat TerraVest dus onverminderd door, met een sterke motor in HVAC en Containment die de zwakte in tankopleggers ruimschoots compenseert. Wat het aandeel werkelijk zou bevrijden, is duidelijkheid rond Pellerin. Het gaat vooralsnog om niet meer dan een aantijging, zonder formele aanklacht, maar juist die onbeantwoorde vraag houdt de markt in een informatievacuüm dat de onderneming zelf grotendeels zou kunnen opheffen. We hopen dan ook dat het interne onderzoek door de overige commissarissen snel duidelijkheid zal geven.

Ontvang wekelijks inzichten in uw inbox

Exclusieve analyses en updates over familieholdings en de globale marktontwikkelingen.

Inschrijven

Wilt u meer informatie over onze dienstverlening?

Contact opnemen

Disclaimer:

Aan deze publicatie kunnen geen rechten worden ontleend. Dit is een publicatie van Tresor Capital. Reproductie van dit document, of delen ervan, door derden is alleen toegestaan na schriftelijke toestemming en met verwijzing naar de bron, Tresor Capital.

Deze publicatie is met de grootst mogelijke zorgvuldigheid samengesteld door Tresor Capital. De informatie is bedoeld in algemene zin en is niet toegespitst op uw individuele situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet worden beschouwd als advies, aanbod of voorstel tot het aankopen of verhandelen van beleggingsproducten en/of het afnemen van beleggingsdiensten, noch als beleggingsadvies. De auteurs, Tresor Capital en/of haar medewerkers kunnen positie hebben in de besproken effecten, voor eigen rekening of voor hun klanten.

U dient zorgvuldig de risico’s te overwegen alvorens u begint met beleggen. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. U kunt (een deel van) uw inleg verliezen. Tresor Capital wijst iedere vorm van aansprakelijkheid voor eventuele onvolkomenheden of onjuistheden af. Deze informatie is uitsluitend indicatief en aan verandering onderhevig.

Lees de volledige disclaimer op tresorcapitalnieuws.nl/disclaimer .